随着未来铁矿石价格下移，资源性企业优势下降，长期来看只有效率最高的企业才是未来行业“新君王”。

　　作为原材料行业，钢铁行业产品同质化是其主要特点。挑选行业内的优质公司，企业竞争力关键在于各环节的成本控制及三项费用的把控。同时考虑到未来铁矿石价格下移，资源性企业优势下降，因此,长期来看只有效率最高的企业才是未来行业“新君王”。

　　此外，在依靠技术壁垒在局部领域能形成一定时期短缺的钢种也值得重点关注，当然从中选择的公司必须满足创新能力和高产品比重两要素的交集组合。

　　王储的天资 钢企盈利的本质

　　钢铁行业利润上升建立在冶炼加工边际成本上升的情况下，产能利用率是监测行业景气的主要指标，在开工率上升的过程中，边际成本逐步上移，企业吨钢加工利润逐步增加。但为什么2011年开工率达到相当高的程度，却没有带来钢铁上市公司盈利的回暖?

　　由于大部分上市公司归属于国营钢铁企业，在运营效率各方面较民营钢铁企业均处劣势。因此，作为投资标的局限性，导致了市场对行业认识的偏差。

　　铁矿石获取壁垒消失后，天然的阶梯状冶炼成本结构使得大部分处于高成本区的钢铁上市公司的利润增长，必须满足开工率接近极限的条件，简单地来说即全行业产能短缺。当然这种情况在一个成熟制造业中发生的概率偏低，偶然的机会主要来自于需求脉冲式的外部冲击。比如2009年的4万亿投资或者2011年3月份出口大幅增长。

　　上市公司利润提升，就如同买火车票一样，全年绝大部分时间车票供应都是充裕的，但存在春节期间车票需求脉冲式提升的机会，构成阶段性的短缺。

　　登基前的外部环境

　　产能富余不代表行业内所有企业均处于薄利运行，恰恰相反，由于市场和行政两套资源配置体系共存，国营钢企和民营钢企在运营效率上存在巨大落差，原料获取条件基本持平的情况下，凭借运营效率优势民型钢企在这两年获得了较高利润，同时也成为新一轮产能扩张的主力，未来两年产量投放大部分以带钢和建筑钢材为主。

　　对于2012年产能投放，我们可以结合两方面方法相互检验。其一钢铁行业投资周期两年为跨度，依据吨钢投资额(考虑固定资产价格水平及技改等因素造成吨钢投资额上升)自上而下测算，2012年新增产能预估在4853万吨。

　　同时，我们通过自下而上的国内高炉的数据加总，得到的结论是2011年底钢铁产能约在8.16亿吨左右，2012年新增产能4816万吨左右，而在建及规划产能仍有2.5亿吨以上。

　　考虑到落后产能淘汰的情况，我们认为2012年钢铁产能将达到8.46亿吨左右的概率较大，较2011年净增长约为3600万吨。

　　从需求来看，我们结合这三种情景分析，预测了2012年国内粗钢需求总量。

　　情景一：若 2012年，中国逐步实现经济结构调整、转变发展方式，GDP年均增速为 8%-9%时，预测 2012年粗钢需求总量可能会在6.96亿吨，年增速 5.9%;

　　情景二：若保持目前的发展模式，GDP增速9%-10%甚至以上，则粗钢需求量可达到7.09亿吨，年增速 7.9%;

　　情景三：若按预期目标实现经济结构调整、转变发展方式，GDP增速7%-8%，则粗钢需求量约6.83亿吨，年增速 4.0%。

　　借鉴齐鲁证券下游各行业预测结果，我们中性假设预测下2012年钢铁内需将达到6.96 亿吨，同比增长 5.7%。而对于出口，我们的判断2012年整体形势较2011年偏弱，主要原因一方面在于外围经济体如增速放缓，另一方面国内钢材产品2011年出口竞争优势的焦煤价差逐步收敛，正受到越来越多的诸如俄罗斯等东欧地区产地的挑战。从总量和份额两方面考虑，我们判断2012年国内钢材净出口数量约在2500万吨左右，同比下降约 22.8%。

　　结合内外需变化，我们认为2012年钢铁产量约在7.21亿吨，较2011年增长2900万吨左右，同比增长 4.2%。

　　我们将钢铁行业产能和需求预测结果进行对接，2012年钢铁出现整体产能短缺的可能性较低，冶炼产能富余量在1.25亿吨，折合开工率约在85.2%，较2011年下降 0.3%。冶炼加工边际成本下移，行业内公司整体盈利能力预计将会出现小幅回落。

　　静候新王登基

　　成本控制技术创新为王

　　由于中国钢铁工业已经进入成熟期，价格激烈竞争且成长性逐步衰减，因此获得盈利回报的唯一方法是开发多样化的产品或者寻找降低成本的路径。在行业供需环境恶化时，固定成本成为威胁到公司生存的一种负担。在同质化的产品中，只有最有效率的生产商，才有可能在经济增速放缓期间继续盈利。

　　国内钢铁业通过十年高速发展，虽然在高端钢方面偶有突破，但原材料行业大规模生产的方式特性决定了大部分钢厂均喜好在市场容量最大的钢种上展开竞争。在产成品、原材料价格基本统一的状态下，钢铁企业核心竞争力主要来自于冶炼加工上的成本控制。行业未来的竞争将逐步转向冶炼环节效率之争，甄别出每个企业冶炼各环节加工优劣之处，是从中选择王者的重要条件。

　　钢铁企业加工费支出主要包含两方面内容。一方面是生产工序环节的成本控制水平;另一方面是企业期间费用支出水平。

　　结合工序成本和费用控制领域的差异，由于市场和行政两种不同的资源配置方式创造的浮叠效应，最后的结果检验了民营钢铁企业与国营单位拥有更好的成本控制能力。在需求不出现巨变的状态下，这样的成本落差构成了这些企业的利润空间。

　　中国目前对钢种需求仍绝大部分集中在传统螺线类产品及热轧卷板等大宗产品，结合钢铁企业规模化生产特征，经营效率领先的钢铁企业是值得中长期关注的，即使实体经济出现萎缩，位于成本曲线底端的钢铁公司仍能保持继续盈利。

　　技术创新能力和产品比重是企业盈利增长的要素：在细分领域的技术创新可以创造某种产品阶段性的短缺。技术壁垒可以在一定时期内阻挡市场新进入者的脚步。在此领域内，企业可以摆脱成本侧的激烈竞争，获得超额利润。

　　而对于上市公司而言，对利润增长的弹性还需要满足该产品占公司产品中的高比重，因为即使单体利润较高，如果没有量的配合，也很难对业绩提供有效支持。

　　投资策略：

　　成本控制力改善与产品局部短缺

　　在 2012年产能利用率下降的结论下，我们从中长期角度看更加看好成本控制继续加强的钢铁企业。这当然需要满足两个条件，一方面无论主观或者客观上具备改善效率的动力;另一方面在加工费上拥有压缩空间。

　　如南钢股份，在民营体制优势下，外部市场压力将逼迫公司在加工和原材料获取成本进一步提升。此外在国有企业管理改善方面，2011年华菱钢铁有所提升，从高成本区迈入成本区间中端的过程中，带来利润的回升，其2012年的表现同样值得关注。

　　短缺类产品的判断标准是行业内生产企业均可顺畅向下游传导成本压力，获得较高收益。有特钢类业务的上市公司中，除大冶特钢外，国内钢铁企业特钢业务盈利能力较为平庸，甚至部分钢铁企业出现了亏损。

　　因此我们并不认可市场对特钢类公司的逻辑。国内特钢行业与普钢一样，是短缺与竞争并存的二元市场。低端领域产能富余，核心竞争优势在于成本控制。高端市场由于技术壁垒，导致供给不足。我们将行业内公司产品定位分成三大类型：

　　第一类是产品定位以高端、高档特殊钢和特种合金(含高温、耐蚀、精密)为主的特钢企业集团;第二类是产品定位以量大面广的中、低合金钢产品(如轴承钢、齿轮钢、弹簧钢等)为主的特殊钢企业;第三类是以生产优质合结钢、碳结钢类产品为主的钢厂。

　　由于特钢的优势在后部工序上，热处理、在线检测、精整、探伤包装是保持制造业用钢材组织性能和稳定性的关键，在线操控技术也更复杂。中国特殊钢生产装备和工业技术提升两者不同步，在线工艺技术相对滞后于生产装备发展，难以稳定生产高品质的特殊钢材，达到整条生产线应有的先进水平，这就影响到企业技术改造的实际效果。（齐鲁证券 笃慧 周涛/文 作者为2011年卖方分析师评选水晶球奖钢铁行业第一名）