在“房地产+基建+信贷”的组合回归之后，中国经济数据明显好转。然而，现在的政策建立在高杠杆基础之上，信用政策转向宽松模式，这就在刺激经济扩张的同时也埋下了隐患。

在中信证券彭文生、张文朗看来，中国经济好转有一个完整的逻辑链条，即：“金融系统的宏观审慎监管放松+政府债务重组”驱动“信贷高速扩张”，“信贷高速扩张”催生“基建+房地产”投资热潮，从而带动经济整体好转。

中信证券认为，与以往金融周期上半场的经济周期不同，当下的周期归来正处于金融周期下半场，是非典型的经济周期。这种周期下的理想政策组合是“紧信用、松货币、宽财政”，中国过去两年基本遵循着这种模式，但最近却转向了“宽信用、松货币”+有序出清的债务重组方式。伴随着房地产市场刺激，这或许是一种饮鸩止渴之策。

目前采取的政策是以房地产为经济主要拉动力，但问题是，正如民生宏观管清友和朱振鑫所说，房地产投资今年“逆势”反弹并非好事，因为现在这个市场的需求端和供给端都已今非昔比：刚需已一去不复返，而库存则处于高位，且比2013年初的上一轮反弹要严重的多。因此，房地产现在的核心任务应是去库存，这个时候因为短期需求回暖而扩大投资只会加剧长期过剩。

“房地产+信贷”这种政策组合回归虽然有力地推动了经济，但也可能带来一些负面影响，继而制约本轮周期上行。房地产业本应在库存高企之际去杠杆，但杠杆不减反增，这会挤压实体经济，导致宏观经济结构失衡恶化。而且，会令中国经济在内外需求之困中越陷越深，而信贷高增长和刺激过度会引发通胀超预期上升。一旦房地产泡沫越吹越大，要么泡泡沫膨胀到极致而破裂，要么引发政府调控，继而触发经济再度转为下行。

经济结构失衡恶化

高负债企业杠杆率居高不下，房地产企业杠杆不减反增。由于房地产市场是这轮周期主要的拉动力之一，考虑到房地产价格和信用快速扩张之间存在螺旋式推升的关系，因此，在经济上行动力减弱、扩张时间更短的时候，过于强势的房地产行业理应降低杠杆，以减少风险。

但事实并非如此。房地产行业和基建部门这些信贷扩张最迅猛的部门非但没有去杠杆，反而在逆势加杠杆，其杠杆率（负债/资产比率）居高不下。这种做法虽然短期内刺激了经济增长，但也会使得过去积累的问题更加严重，这会反过来压制本轮经济周期的上行动力和持续性。

房地产强势回归拉动经济的“金钥匙”还是饮鸩止渴？

房地产反弹会挤压实体经济。因为房地产明显上行背后，正是大量的信贷资金涌入的结果。而这将对其他行业的信贷资源分配产生挤压效应。房价大涨也会推升其他行业的成本。这种显著的结构性效应将会加剧宏观经济失衡，这会反过来抑制下半场经济周期上行的高度。

宏观经济可能在“需求之困”中越陷越深：

信贷+房地产驱动的资产价格高位上行和宏观企稳，在短期有助于汇率稳定，但也降低了通过汇率调整纾解外需不足的可能，并且加大了中期的汇率调整压力。而人民币实际有效汇率高估将对出口形成抑制，这是造成外需不足的原因之一。内需方面，房价上涨并没有形成正面财富效应，反而对消费形成挤压，抑制了内需。当前的周期回暖，建立在房地产价格高位上行的基础上，这对居民消费进一步形成了抑制，不利于打破“需求之困”，将进而抑制下半场周期上行的动力。

资产泡沫风险加大

资产泡沫的风险主要来自于当前广泛谈及的“房地产去库存”，这可能引发经济周期再次转向。中信证券分析认为，真正意义上的房地产去库存，指的是“需求增量要大大超过开发商手中的房子存量”，因为有很多需求是面向二手房的。

房地产需求的上升必须有一个前提，即房价上涨预期。这涉及到房地产与一般商品不同的另一个重要差别——很强的“金融资产”属性，

虽然大家买房一方面是为了居住，但一点保值增值动机都没有的“刚需”很少。如果没有保值增值动机，租房即可。决定资产需求的是预期收益，预期的房价越高，需求越大，也就是一般讲的买涨不买跌。这与一般的商品不同，即使大家预期某种商品价格上升，也难以提前消费（耐用消费品比如汽车可能例外，但幅度有限），大家更多地会减少这个产品的消费或找其他产品替代。

在中信证券看来，上述两点决定着房地产去库存可能不是一个线性的过程，要么效果不大，要有明显的效果可能就伴随整个市场的火爆。

如果以“去库存”作为政策的主要目标，可能会缓解开发商的资金压力，从而减少信贷风险。同时刺激房地产市场持续发展。然而，这也会带来意想不到的结果，让好事变成坏事。

一旦在一线城市形成房价暴涨局面，上涨预期会由一线向二三四线扩散，这种火爆的势头有可能在一定时间内维持。再加上地方政府各种各样房地产去库存政策的推波助澜，中信证券担心，当下的房地产去库存或许有用力过度的风险。

一线城市来看，前期政策推升了房价上涨预期，房地产交易量大幅上升，地产商去库存速度的确在加快。虽然这在一定程度上实现了“所谓”的房地产去库存，但房价在已经高位的水平进一步大幅上升，也带来了泡沫风险加大的担心，再加上投资者加杠杆炒房，虽然开发企业去库存了，但整个经济的中期的风险增加了。

一旦房地产去库存引发资产泡沫风险过度扩大，则要么最终泡沫难以维持而破裂，对经济产生严重负面冲击，要么引发政府提前反向调控，引发经济周期再次转向。

通胀可能超预期上升

在当前的金融周期下半场过程中，有两个因素可能造成通胀超预期上升。一是信贷高增长本身就会带来通胀预期，二是刺激过度导致需求超预期扩张，从而拉升物价。

一旦通胀增速快于市场预期，则不排除引发政府作出政策调整，从而导致货币政策边际收紧，从整体上触发周期再次转向。

在经济结构日益失衡、债务调整压力较大的背景下，通胀超预期上升和泡沫风险极有可能诱发政策在边际上紧缩，这将对经济产生较大的负面冲击，最终不但会终结当前的上行态势，甚至可能诱发向下的超调。

那么，该如何才能减少上述三大制约因素触发的可能性呢？

中信证券建议：宏观政策方面，应回归“紧信用、松货币、宽财政”；结构性政策方面，应当抑制贫富分化，提高生育率。

要想通过“松货币、宽财政”支撑经济增长，就必须以房地产调整、高负债部门去杠杆为前提。这样的“松货币、宽财政”才既能够既防止宏观经济短期内大幅下滑，也能够让房地产有效调整，同时实现去杠杆、去产能。所以，从政策的角度看，宏观经济的出路还是要回归“紧信用、松货币、宽财政”。紧信用主要是指不要通过宏观审慎监管放松来刺激信贷扩张。宏观审慎监管是稳定金融系统的政策工具，不应该成为逆经济周期的调节工具。

中长期来看，打破金融周期下半场需求之困的希望，在于抑制贫富分化和提高生育率。