题：财政总包“10万亿+”，诚意足、力度大、乐观点

作者：熊园 国盛证券首席经济学家

2024年11月8日下午，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，备受关注的财政刺激方案靴子落地。

规模看，本次财政一揽子方案“诚意足、力度大”，既有确定的“10万亿+”规模，也有想象空间大的待定规模，2025年财政政策也将“更加给力”。具体来看：

确定的规模“10万亿+”：1）一次性增加6万亿地方政府债务限额、分三年执行；2）2024年起连续5年从新增专项债中安排8000亿；3）2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元仍按原合同偿还；4）安排4000亿元地方政府债务结存限额，用于补充地方政府综合财力；5）今年11月和12月，安排有关中央单位上缴一部分专项收益，补充中央财政收入。

待定的规模“想象空间大”：1）支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出；2）发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作，正在加快推进中；3）专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，正研究制定政策细则、推动加快落地。

2025年财政政策将“更加给力”，包括提赤字、扩专项债、加大“两新”支持力度和范围等。“结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策”，包括：积极利用可提升的赤字空间；扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例；继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设；加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。

方式看，立足当下、兼顾长远、标本兼治，“化债工作思路作了根本转变”，并将不新增隐性债务作为“铁的纪律”。财政部部长表示，“实施这样一次大规模置换措施，意味着化债工作思路作了根本转变：一是从过去的应急处置向现在的主动化解转变，二是从点状式排雷向整体性除险转变，三是从隐性债、法定债“双轨”管理向全部债务规范透明管理转变，四是从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变”。特别地，财政部部长明确表示，“预算约束更强，将不新增隐性债务作为“铁的纪律”；监管问责更严，严格落实地方政府违规举债问责制”，可谓“标本兼治”。

新一轮债务置换有助于缓解地方政府压力，能改善后续稳增长、保民生、促转型政策落地效果，短期市场风险偏好也有望修复，对权益市场可乐观点，债券市场城投债信用利差也有望收窄。

本轮化债应能有效缓解地方政府短期还本付息压力，旨在帮助地方政府腾出空间“稳增长、调结构、促投资、稳消费、强科技”。根据财政部测算，五年累计可节约地方政府利息支出6000亿左右，有助于其“将原本用来化债的资源腾出来，用于促进发展、改善民生；将原本受制于化债压力的政策空间腾出来，可以更大力度支持投资和消费、科技创新等，促进经济平稳增长和结构调整；将原本用于化债化险的时间精力腾出来，更多投入到谋划和推动高质量发展中去”。

资产看，对于权益市场，化债有助于缓解地方财政压力，短期对权益市场偏利好（分母端）；中期看，化债对经济的实际拉动（分子端），更取决于化债之外的其它配套政策。对信用债而言，化债无疑降低了城投债务风险，2015年-2018年化债期间，10Y城投债信用利差从300BP以上一度回落至100BP附近；对利率债而言，重点关注大规模置换债发行对流动性的冲击，尤其是发行后偿还节奏，可能会对流动性造成扰动。