作者：巴克莱亚太区可持续投资研究主管戴维

题：中国公司治理改革有望释放长期价值

图为巴克莱亚太区可持续投资研究主管戴维

2024年9月24日，中国证监会发布了关于上市公司“市值管理”的征求意见稿，这一举措释放了一个强烈的信号，表明中国在致力于提高生产力和优化资本市场资源配置方面的决心。

与日本和韩国此前为提高资本效率而采取的行动相似的是，中国正在解决一个长期问题，即透明度。企业战略和股东分红不够明确一直以来是全球投资者的关注重点之一，而随着其他市场努力缩小信息差，中国无疑也在迎头赶上。

企业价值始终在亚太地区备受关注。2023年3月，日本东京证券交易所针对市净率长期偏低的公司推出改革措施；2024年2月，韩国金融服务委员会则推出了“价值提升”计划，鼓励上市公司提升自身价值。

日本的这项改革措施已经实施了一年半以上，帮助提升了股市估值，日经225指数曾在2024年2月超过了1989年的高点。截至2024年5月，已有超过1,300家日本企业公布了提升股东价值的方案。

因此，这一措施对日本股市来说是一项重大变革，而我们认为改革同样也会对中国产生深远影响。

中国的最佳实践

今年九月证监会发布的《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》可谓是刺激措施“惊喜大礼包”的一部分，旨在为经济重新注入活力，并提振投资者信心。

尽管和刺激政策的发布时间点恰好一致，但市值管理措施本身对中国股市当时的快速反弹其实并没有起到实质性作用。因为公司治理改革本身就是一个长期过程，其效果会随着时间推移才能逐渐显现。

征求意见稿鼓励上市公司披露提升公司价值和股东回报的计划，并特别关注了破净公司。文件提出，上市公司可以综合运用六种方式释放投资价值潜力，包括并购重组、股权激励、现金分红、投资者关系管理、信息披露和股份回购。

此次改革的目标也和此前日本和韩国的相似，但中国的政策框架在某些方面会更进一步，比如鼓励上市公司通过并购重组来改善低估值的问题。另一个明显的特征是中国的市值管理规定是由金融监管机构主导制订，而非证券交易所。对于中国市场来说，政府的参与将会成为上市公司采取行动的强大推动力。

而另一方面，中国此次的新规对于透明度的要求与其他市场相比较为宽松，并没有包含对信息披露的激励，或对不披露公司的惩罚措施。日本和韩国的改革中则包含了一些激励措施，例如在指数纳入方面，努力提升估值的公司有机会分别被纳入 JPX Prime 150指数或韩国价值提升指数。

未来前景如何？

预计到2025年，中国公司治理改革的效果将会显现。届时我们将会清楚地看到有多少公司披露了价值提升计划，又有多少在考虑提高股东分红。我们还预计并购重组活动将有明显增长。

然而短期来看，效果仍有待观察。因为这些指引仍是以自愿为基础的，额外的信息披露要求也仅限于一部分市场参与者。根据我们的计算，截至九月底，仅有11%的中国公司股价低于账面价值，即“破净”，相比之下韩国为33%、日本为39%，意味着在中国感到有必要采取行动的公司数量更少。

和东亚邻国相比，中国股市则面临着不同的价格压力。它不像日本股市一样受到交叉持股的拖累；也不像韩国，市场大部分由家族管理的企业集团（或者说财阀）主导。由于需要简化的流程和约束较少，因此中国在并购方面的机会可能也会比其他市场少。而考虑到当前全球贸易和地缘政治因素对投资的影响，企业合并或拆分活动很可能都是发生在中国国内的。

事实上，全球投资者似乎还未成为证监会拟议改革的主要目标。不同于日本和韩国策划已久的透明度提升计划，目前为止，中国和国际投资者的沟通似乎还有限。而随着这些政策指引的发展，也会为未来留下进一步的完善空间。以日本为例，在收到全球投资者的进一步反馈后，东京证券交易所于2024年初发布了修订后的指引。

然而随着时间的推移，更加重视股东价值对于中国股市乃至整个经济而言都是具有积极意义的。

此外，对股东价值的关注，同样肯定了中国股票市场对促进实体经济生产力提升的作用。作为全球第二大股票市场，中国在提高资本效率方面的努力或将鼓励印度和东南亚等其他亚洲市场监管机构效仿。届时，中国将不再是迎头赶上，而将会引领整个区域前进的方向。

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