2022-2023年镍市主线逻辑由纯镍“供需错配+低库存溢价高企”转为“供需过剩+低库存溢价回吐”，一级镍和二级镍价差回归。展望2024年，镍价又会围绕何种因子演绎？镍的供应端集中，已经不缺乏冶炼产能，在推演产需平衡的基础上，认为分析的侧重点应该是镍矿和需求，价格底部锚定印尼一体化精炼镍生产成本。

在印尼和菲律宾镍矿供应没有收紧的“基准假设”条件下，2023-2025年原生镍均呈现过剩状态。2023年预计全球原生镍供应增速13.31%，需求增速3.23%，供需过剩29.5万镍吨；预计2024年原生镍供应增速12.89%，需求增速10.63%，过剩幅度扩大至40.0万吨镍吨。

单从精炼镍角度分析，企业追求精炼镍溢价，伴随新增产能快速爬坡，2023-2024年全球产量预计达到89万吨、96万吨，增速分别为7%、8%；中国产量预计达到24.3万吨、30万吨，产量增速约为40%、23%。此两年合金板块耗镍增速预估为15%，提供纯镍需求主要增量。电镀行业能耗高，需求较为稳定，增长缓慢。新能源和不锈钢领域纯镍使用空间持续受到压制。总体上，国内有逾8万吨/年新增产能待投，给到利润就会催生企业放量，需求端增量难以匹配供应端放量，料精炼镍库存进一步回升。

警惕矿端政策性限制冶炼端产能释放，或者矿端成本抬升镍价格中枢的可能性。镍产业供需两端高度集中，明年印尼大选，防范印尼资源民族主义深化风险，比如调整镍矿及镍产品特许权使用费、对镍产品加征出口关税、撤销新RKEF镍冶金厂免税期及暂停或限制II类镍加工厂的建设等。另外，关注印尼镍矿计价方式是否改变，或抬升镍系产品价格重心。

价格展望：磨底震荡，等待驱动。2024年沪镍运行区间参考110000-150000元/吨，伦镍参考14500-18000美元/吨。整体振幅收窄，需要防范宏观或印尼政策超预期变化带来的区间突破。

风险因素：地缘冲突超预期、动力电池发展超预期、资源优势国镍政策超预期。

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