在进行数量经济学的实证研究之前，我们先探讨利用螺纹钢期货对热卷进行交叉套期保值的现实意义。如果这样做并没有实际的经济价值，则后面的数量经济学的实证就全部是镜中花水中月。

　　1. 五矿钢铁本身只是一个贸易商，缺乏上游资源导致市场议价能力有限。同样的，钢材贸易市场上参与者众多，随着市场化的推进和物流成本的改善，五矿所拥有的资金优势、央企背景的重要性越来越被市场弱化，维护下游客户的利益也成为五矿钢铁面临的实际问题，议价能力也因此下降。而上期所推出了螺纹钢期货以后，一些贸易商已经较为成功的运用了螺纹钢期货回避了市场波动的风险。理论上，品种相关的产品都可以利用交叉保值法索道价格风险;现实中，废铜、铜矿也很好的利用了沪伦铜进行价格锁定。

　　2. 自08年金融危机以来，全球经济尚为完全复苏，各国面临物价上涨的压力和继续维持宽松货币政策的矛盾，市场资金充裕下，带着流动性到处寻找价值洼地，而国家政府又希望价格稳定维持和谐社会。螺纹钢期货面临金融资本炒作的冲击。同时，钢铁行业面临多种政策面的不确定，比如2010年四季度突然加大力度的节能减排，加大了中小钢厂的限电压力，对长材和板材形成不同的价格预期。而十二五规划的开局之年让市场普遍乐观，过去行之有效的冬储因为高价居然难以展开。

　　3. 央企最新出台了EVA考核办法，企业不再其完全以规模定绩效。五矿钢铁作为议价大型央企的一个部门，不得不权衡所获取的利润与所投入的资本二者之间的关系，从而更全面地理解企业的经营。在前述多种不利经营环境下，资本增值压力很大，市场价格波动可以轻易吞噬利润。而反过来，如果可以找到有效地保值方法和在较为准确的时间点建立保值头寸，很显然就规避了这一价格风险对企业利润的威胁。

　　综合以上三点，我们认为，在企业经营的现实意义层面上，对热卷的交叉保值是完全有价值的。

　　图1 螺纹钢期货与上海热卷板价格走势图

　　数据来源：WIND

　　图2 螺纹钢期货统计特征

　　图3 上海热卷现货统计特征

　　有关套期保值模型的研究已经比较丰富，最早是单纯的规避风险开始，随着投资理论的丰富，到现在已经发展到建立优化决策组合模型的阶段。

　　1.1传统套期保值方法

　　按照凯尔斯-希克斯的传统套期保值理论，套期保值者为了规避现货头寸的价格风险，需要在期货市场持有相同数量、方向相反的合约。这种传统套期保值方法认为，按照套期保值比率为1：1的策略能够反向冲销市场风险，实现锁定收益和成本。比如，套利者持有与现货多头头寸相等数量的期货合约，认为不论未来期货和现货价格走势如何，投资者均可以锁定利润。但是，现实中，商品期货套期保值往往不是直接用于交割的，因而无法规避基差波动的风险，也就是说这种全额的套期保值方法也未必是有效的。大量的研究表明，传统套期保值方法并非有效。Fama E.F.等人（1987）的实证研究，除了个别期货商品外，大多数商品的基差波动都是相当剧烈的。

　　1.2最小方差和OLS模型-套期保值模型

　　从理论上讲，传统套期保值方法能够完全规避市场价格波动的风险。实际中，国内钢材期货市场的基差波动还是很剧烈的，那么传统套期保值方法很难达到真正的规避风险。

　　从数学的角度看，方差代表着风险，最小方差也就是寻找最小风险。最小方差和OLS模型是基于历史基差波动信息的套期保值方法，该类方法在对历史信息的统计和分析基础上，确立一个方差最小的套期保值比率，以此确定期货合约的头寸。

1.3基于资产优化组合的套期保值模型

　　现代套期保值理论认为，投资者进行套期保值实际上是对现货市场和期货市场的资产进行组合投资，套期保值则是根据组合投资的预期收益和预期风险，确定现货市场和期货市场的交易头寸，以使收益风险最小化，或者效用函数最大化。

　　资产组合的套期保值方法充分利用了资产组合理论的思想和方法,通过综合权衡投资者对风险和收益的态度，进而决策一个最优的套期保值比率(David Hirshleifer,1988)。

　　实际中，不同投资者在不同的环境下对收益和风险的态度是不同的，因而具有不同的收益-风险结构的效用函数，因此在实施投资策略时，投资者首先要明确自己对风险和收益的态度，尽量精确化这些内在的需求，从而为构造合理的优化目标函数提供依据。目前，对风险厌恶系数的研究很多，但仍未取得一致的看法，而且也并不直观，不易于理解和选择。作为一个实证，以下选择投资者的风险厌恶系数。  

    很显然，由于热卷在期货市场并无热卷对应的标的物，利用期货对其保值只能利用与其相关性最好的螺纹钢期货进行交叉保值。交叉保值，很自然就会面临两者市场影响因素差异的后果，两者的价格波动不会受到完全相同的影响因素作用。因此，传统的1:1的保值法并不合适。此外，作为央企和上市公司，对于财务的披露也是极其严格的。套期保值只是一个回避价格风险的工具，并非将期货当做一个投资工具来获得组合收益的最大化。因此，基于资产组合的套期保值模型也不适合于热卷的交叉保值的系数测算。那么，基于最小方差下的OLS模型，是否可以获得较好的保值效果呢。我们通过建立模式对历史数据进行模拟加以验证。(建模的样本及区间为：2009.3.27——2010.11.18期间的螺纹钢期货收盘价，以及这一期间的上海地区3.0热卷主流报价)

     OLS法建模的估值结果，C为截距项，RB为上交所螺纹钢期货的简称，其系数为0.825447，保留三位小数为0.825。

    表1 OLS法建模的估值结果

　　从OLS回归法德结果看，0.825表示热卷1单位价格的波动可以近似的用螺纹钢0.825单位的价格波动所覆盖 ，也即，热卷的交叉保值系数为0.825。但需要在确定这一系数前，检验模型的残差项死否平稳，否则存在伪回归的可能。从下表可以看到，在置信度5%左右，我们已经不需要进一步通过误差修正模型作出调整即已经获得了平稳的残差。也即前面OLS法所得到的系数可以作为螺纹钢期货对热卷进行交叉保值的保值系数。

　　表2 模型残差项的平稳性检验结果在10%概率下拒绝非平稳的原假设

       最后，还需要检验上述交叉保值的绩效，以反映前面所做的一切工作在实务中有操作的价值。

　　检验的步骤为：计算套保期间，期现货价格相对于建仓时期现货价格的变化程度：

　　很显然，这个公式比其他绩效检验公式更能真实的反映套期保值的成果：绩效系数越接近0，表示螺纹钢期货对热卷价格的对冲效果越有效，当绩效值=0时，就实现了完全对冲。同样，绩效值大于0，则表示因为基差优势，获得了额外收益;绩效值小于0 ，就表示因为基差的原因，螺纹钢期货不能完全覆盖热卷现货的价格波动风险。

　　根据以上理论，我们得到以下几个阶段的交叉套期保值绩效结果图。

　　图4 第一阶段：买入保值（2009_5_5至2009_8_5）

　　图5 第二阶段：卖出保值（2009年8月6日——2009年10月14日）

　　图6 第三阶段：买入保值（2009年10月20日——2010年4月14日）

　　图7 第四阶段：卖出保值（2010年4月15日——2010年7月14日）

　　图8 第五阶段：买入保值（2010年7月20日——2010年11月18日）

　　从以上图，我们看到，不同地区的基差是有差异的，并直接导致最后保值效果的差异。且一般而言，广州地区的保值效果更好，从现货市场解释，可能是因为这一地区主要为外来资源，供求差异导致该地区现货价格相对抗跌。

　　最后，交叉保值由于不可能用热卷进行交割，因此要做好用螺纹钢交割替代的准备。由于五矿钢铁贸易网点遍布全国各地，这样，不同地区的交叉保值完全可以通过集团内部不同市场经理的串单完成，这就是五矿钢铁在进行交叉保值时相对于其他贸易商和钢铁厂所具有的重要优势之一。当然，区域经理之间的仓单串换机制如何建立协调，在进行交叉保值前，也需要提前做好安排。

　　五矿期货有限公司资深分析师 陈冠因

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