目前钢贸贷款情况平稳。从我们草根调研情况来看,3月进入一个钢贸还款高峰期,但目前钢贸贷款情况整体平稳。主要原因是:1)、去年4季度以来,宏观经济有所复苏,基建和房地产投资增加,带动钢材需求提升,钢贸商经营环境有所改善；2)、目前银行对钢贸贷款态度是“以时间换空间”,对于存量贷款能够按时还息的钢贸企业予以续贷,这与去年三季度银行对钢贸商抓紧清退的态度已经有很大的改变。从我们对上海一家股份制银行的调研情况来看,今年其钢贸贷款规模和不良率与去年年底保持稳定。

　　经济复苏的背景下,钢贸商的盈利能力好于市场认识。从目前来看,钢贸商的毛利率仍很低,大约在1-2%,所以市场认为考虑到资金成本、人员及固定成本以及钢价波动风险,钢贸商难有生存空间。但通过我们的调研,钢贸企业的实际盈利能力是好于市场认识:1)、钢贸商的利润来源主要在两个部分:除了进销差价,还有一部分来自建筑商的预留损耗。一般建筑商对建材会计提7-8%的预计损耗,其中3-5个百分点可以在进货时返给贸易商,这样钢贸商的综合毛利率能够在4%-8%。2)、根据我们对钢贸商的调研:自有资金为主的企业,会通过拉长账期获得更高的售价,但是周转率降低,平均一年周转次数为3-4次,综合的净利率在6-7%；依靠融资的企业必须要加快周转,但整体收益水平较低,刨除资金成本和固定成本,综合净利率约在2-4%。

　　仓单重复质押风险敞口很小。钢贸贷款风险控制的四个阶段。第一阶段以房产抵押为主；第二步阶段出现了担保公司,以最早崛起的钢贸商为主；第三步到动产质押,为满足银行风险、流程控制的需求,引入了第三方,出现仓单质押；第四阶段出现联保联贷。四阶段的风险依次递增。房产抵押为主的风险不大。后两阶段风险较大,出现重复质押,以及联保放大风险。不动产抵质押品重复抵押的情况在上海基本不存在。有些银行采用二抵,即同一资产分成两份抵押(70%做一份,30%做另一份)；另一部分采用房产放大:如评估价100万,放款150万,则可能出现一定的风险敞口。风险敞口较大的是动产质押,无论是仓单还是第三方监管,是银行主要面对问题。后仓单质押和联保联贷的占比不高,预计约在20%-30%以内。而且目前主要上市银行都选择国有大型的第三方仓储机构,仓单重复质押的难度比较大。

　　钢贸贷款短期风险在于经济复苏能否持续:基建和房地产投资增加使得钢材需求改善,尽管利润微薄,但如果有需求钢贸企业仍有生存空间。但春节后需求有所减弱,钢价也有所回调。主要原因可能有两个:1)、前期463号文对地方政府投资冲动有所抑制,且两会期间新项目的审批、投资均放缓。2)、“国五条”使得地产商对未来行业发展趋谨慎。

　　环境在恶化,钢贸商觅求转型:如同许多其他行业,钢贸企业过去的盈利模式更多依靠资产价格上涨,而非经营性收入:靠扩大杠杆将资金投向各类资产上,但当资产价格下跌时不可避免的面临巨大的经营压力和风险。根据我们了解,过去两年已经有许多钢贸商退出该行业,留下来的企业主要面临的困难是:1)、融资困难,资金成本高。目前对于钢贸商想从银行获得新的融资已经非常困难,即便有房地产作抵押也往往需要通过另外一个非钢贸企业才能拿到贷款,且贷款利率一般在8%以上；2)、由于需求疲弱,一些钢厂也开始直接进行终端销售,参与到与钢贸企业的竞争中,进一步恶化钢贸商的生存环境。目前钢贸商一方面通过提升服务,如加快订单的供货时间、保证货物品质和拉长账期等方式增强盈利能力,更多的钢贸商也在思索转型道路。

　　投资建议。我们判断银行对于钢贸企业的信贷政策目前不会有太大变化,“以时间换空间”是银行处理钢贸贷款的原则。如果宏观经济复苏持续,下游需求稳定,钢贸企业是可以获得一个稳定经营收益,但如果基建和房地产投资放缓,钢材需求持续疲弱,则钢贸贷款不良将会有所上升。对于行业,银行具有配置价值；等待经济有更明确的改革信号。

　　风险提示。宏观经济大幅下滑；银行信贷政策收紧。