［概述］
　　高盛5月份上调了钢价预期，并认为价格在2009年保持平稳然后在2010年出现不太严重的下滑，从而延长了价格曲线走势的可持续性。高盛对2009及2010年的价格预期因此分别提高了9％和19％。高盛还将热轧卷钢的“标准”价格预估上修至775美元，原因在于产能扩张推高了成本以及炼钢的投入成本上扬，这两个因素均要求提高价格以使新装置产生20％的总资产收益率（Return on Assets，ROA）。高盛明白中国的低价格会产生某些新的风险，但近来那里的价格出现了向上的走势。

　　高盛认为投资者应该早日认识到钢铁周期的可持续性，从而把握住机遇。在高盛看来全球需求正在轻易赶超供应，这种状况应还会持续数年。鉴于美国进口稀少，库存偏低，出现供应过剩的风险还很遥远。如果中国某些相关钢价重新走强，那么更多利好就会出现。

　　高盛指出，钢价持续高位导致收益增长出乎意料是主要触媒，并且会进一步推高估值。高盛指出，美元大幅升值或全球严重衰退伤害到全球钢价是必须留心的主要风险，因为两者均会拉低美国钢价水平，使进口增加。

　　高盛指出，Nucor由于估值有吸引力，收益和增长强劲，是它强力买入的首选股。美国钢铁（US Steel）有原料优势，最易于从价格上涨中获益。高盛推荐商业金属（Commercial Metals）的理由是收益预计将提高以及相关估值有吸引力。Steel Dynamics对原料的投资从长期来看使它可能具有更大的盈利能力。

　　高盛指出，Worthington Industries在钢价上升及成本无法转嫁的情况下盈利可能受到挤压，并且它的股价太贵了。它是高盛最想卖出的股票。

正文如下：

　　一. 高盛认为钢价坚挺可维持

　　高盛预计全球钢铁市场将保持供应紧张的局面。它认为供需状况继续处于有利的水平，快速增长的需求超过了增长有限的供应。随着全球出口供应减少（尽管价格达到创记录的新高），中东及金砖四国的需求增加，美国进口需求逐渐增强，这些对全球有限的供应形成了巨大的压力。这应会给全球坚挺的价格予支撑，而且，原料投入成本高企，以及新增炼钢产能所需成本提高和提前期延长，这些均会给价格进一步支撑。

　　1. 全球钢铁未来数年将供不应求

　　高盛预计，即使全球钢铁需求增长率从目前的7％下跌一半至3.5％，全球供应也难以赶上需求增长的步伐。高盛的估测显示，如果需求增长3.5％，那么未来10年将产生5亿多吨的新增消费。高盛不能肯定预测中的4.5至5亿吨新炼钢产能会不会在此期间上线，并且它认为这些新建产能或许远不能满足新增需求，从而使某些需求落空以及价格保持高位。

　　2. 高盛再次提高钢价预期

　　高盛已将2008年仲夏的钢价预测提高了10％左右，然后结合2009年止升回稳并在出现缓慢下跌之前的那段走势， 将2009及2010年的钢价预测大约分别提高9％及19％。

　　高盛对2008、2009及2010年每吨热轧卷钢价格的新预测分别从原先的882美元、915美元及810美元上修至目前的936美元、1，000美元及963美元。

　　鉴于置换产能的预估成本上升，炼钢投入成本增加，以及全球供不应求的局面将继续，高盛将热轧卷钢的“标准”价格预测从每净吨（net ton）625美元提高至775美元，增幅24％。

　　提高近期价格预测的主要动力包括短期全球市场价格有更强的可持续性，美元维持弱势，进口少，库存低，以及近来废钢和其它投入成本增加。美国需求保持疲软但供应依然非常紧张，而全球市场需求强劲，供应有限，价格高企，从而使美国市场丧失了吸引力。

　　这是2008年以来高盛第四次上调钢价预测。四次上调的时间分别为1月16日、3月20日、5月12日和5月30日。从08年初至今高盛对2008、2009及标准热轧卷钢价格预测的上调幅度分别达到了每吨356美元（61％）、450美元（82％）及275美元（55％），之前的预测分别为每短吨580美元、550美元及500美元。高盛在1月16日提出了对2010年的预测：每短吨638美元，并逐渐将此一价格调升至每吨963美元。

　　3. 高盛上调了每股盈利预期及目标价

　　由于对钢价持更为乐观的态度，高盛还提高了碳素钢生产企业的盈利预期及目标价。高盛的大多预测依然高于市场预测，尤其是对美国钢铁、Nucor及商业金属的预测，并且它预计钢价持续坚挺下的高盈利是未来的触媒。
高盛已上调了研究范围内大多股票的目标价，唯一的例外是ATI，碳素钢的价格对它没有影响。高盛调高目标价的幅度平均为12.7％。

　　4. 高盛首选股

　　Nucor（NUE，强力买入）仍是高盛的首选股，原因在于估值有吸引力，股息收益率达2.9％，盈利增长，且新近的并购及新增产能使它的市场份额扩大了28％。高盛将NUE的目标价从86美元调高至98美元。

　　美国钢铁（X，买入）对上扬的钢价非常敏感，并且它的铁矿石成本是固定的。高盛认为美国钢铁的盈利最可能出现出乎意料的上扬。高盛对它25美元的每股盈利新预期约比市场预测高60％，对它的目标价从173美元上调至210美元。

　　高盛对商业金属（CMC，买入）的评级从中性调高至买入，因为高盛认为波兰的业务以及新并购的克罗地亚钢管厂正在好转，而且不包括卸货费的运费（LIFO）在降低。该公司应该也会从其发展规划及上升的钢铁和废钢价格中获益。高盛估计CMC未来数年的盈利将翻番。因为CMC的废钢业务占据重要地位及拥有非常吸引人的全球交易平台，高盛还把CMC视为一个可能的收购对象。它将CMC的目标价从36美元上调至43美元。

　　二. 整合及纵向合并题材2008年持续发酵

　　1. 美国钢厂投资上游领域

　　美国钢厂，尤其是小型钢厂，正非常积极地确保原料来源。 废钢市场重新变得活跃，因为小型钢厂把这些新资产加入了供应链。Nucor（NUE）和Steel Dynamics（STLD）近日大肆并购废钢公司，并继续增加废钢加工设备。这两家公司还着手开发确保废钢替代物（直接还原铁、热压块铁、生铁）供应的项目。Gerdau一直在讨论将废铁自足率从33％提高至50％多。在高盛的研究范围内CMC是唯一总是做多废钢的公司。

而美国钢铁正通过收购闲置厂房及建立新厂房的方式投资焦炭领域。

　　高盛估计Steel Dynamics的Omnisource分公司在美国废钢市场中所占份额为8％左右，小于份额约14％的市场领袖Sims Metal Management。这两者领先于Nucor及David Joseph 约6％的份额（加工方面）。商业金属、Schnitzer Steel及私企如PSC Metals、Alter Trading等的市场份额约3％至4％或更少。然后是数量众多、市场份额不到1％小型加工企业。高盛估计美国市场15％至20％的废钢用于出口，出口商主要是Schnitzer、DJJ 和 Sims Metal Management。

　　2. Nucor并购了David J. Joseph并计划建立生铁工厂

　　Nucor2008年2月宣布它将收购拥有David J. Joseph（DJJ）的控股公司，它是一家大型废钢经纪公司及加工企业，原先是Nucor唯一的废钢原料供应商。Nucor还获得了一块地皮，声称它正计划在路易斯安那兴建一间铁生产工厂。高盛认为它正在计划建高炉生产生铁。Nucor近来申请在路易斯安那建立一间20亿美元的制铁工厂，生铁产能达300万吨。生铁作为原料是废钢的上好替代品。高盛认为，考虑到美元贬值，NUE的生产成本将远低于新奥尔良进口生铁目前800至850美元的购买价。

　　3. Steel Dynamics并购Omnisource

　　Steel Dynamics在2007年10月并购了规模最大的私有废钢加工企业Omnisource，从而使它的供应链增加了约500万吨废钢。它近日宣布收购了Recycle South公司之前不归Omnisource拥有的剩余75％的股份。Recycle South的年加工能力约140万短吨的废铁及1.5亿磅的废有色金属。
而且，Recycle South近来收购了北卡罗来纳州三家公司：Cohen & Green Salvage Co. Inc.、 Lumberton Recycling Co. Inc. 及 Raeford Salvage Co. Inc。这意味着Ominisource在北美将有50多家废钢加工厂及销售处。Omnisource对Recycle South的并购将于2008年6月底完成。
STLD在6月初成功以4，100万美元的标价收购了破产的Sturgis在印第安纳和密歇根废钢加工工厂的资产。

　　4. SIMS与 Metal Management在2008年3月合并继续收购小型加工企业

　　Metal Managemen与SIMS 集团有限公司合并，组成了世界上最大的废钢加工企业。它的业务范围遍及四大洲，年加工能力约1，500万吨废钢（1，000至1，100万吨在北美）。近来，Sims集团有限公司和Adams Steel LLC的合资企业SA Recycling LLC收购了Pacific Coast Recycling LLC。此次收购将使Sim独揽从旧金山湾南部地区到墨西哥边境的散件废铁出口业务。该公司在南加利福尼亚州有6家加工厂，年货运量约100万吨。

　　5.钢铁行业2008年继续整合

　　虽然以俄罗斯及印度为首的国际钢厂在北美市场的份额越来越大，但与此同时美国钢厂也在国际市场上寻找发展的机遇。

　　俄罗斯最大的钢厂Severstal正大举进军北美市场。它近来提出以6.68亿美元的价格（每股17美元）收购美国钢铁企业Esmark。Severstal与另一出价相同的印度钢厂Essar竞争，但Severstal获得了对交易具有否决权的美国钢铁工人联合会（United Steelworkers Union）的支持。

　　Severstal还在收购位于俄亥俄州Warren市、年产能达122万吨的WCI Steel。Severstal已经进入了美国密歇根州的Dearborn和密西西比州的Columbus，最近还收购了位于马里兰州巴尔的摩市的Sparrows Point。

　　如果Esmark的交易得以达成，Severstal将成为美国位列Nucor、美国钢铁和Arcelor Mittal之后的第四大钢厂，其市场份额将达7％至8％，年产能超过1，000万吨。

　　6. Nucor也在意大利和希腊进行扩张

　　Nucor在5月份与Duferco集团公司签订协议成立一家各持50％股份的合资企业在意大利生产型钢并将产品销售到欧洲和北非。Duferdofin-Nucor的型钢及其它长材的产量2007年超过了90万吨。它目前正在意大利新建一座轧钢厂，预计到2008年底投产。

　　Nucor还在5月份宣布与希腊最大的钢厂Sidenor签署了谅解备忘录，它将购买一家新建合资企业34％的股份。这家合资企业在巴尔干半岛、土耳其、塞浦路斯和北非生产及销售长材和板材。

　　Nucor还计划在墨西哥建立一家年产能50万吨的钢铁加工厂，业务包括带钢及卷板的冲洗、切割、整平横切及冲裁。最终的厂址将于2008年底确定。

　　三. 运费大幅上扬但2009及2010年应会回落

　　波罗的海干散货运价指数（Baltic Dry Index，BDI）于2007年10月至2008年1月期间下滑将近50％后在过去4个月上扬了一倍。运费从1月份的低点反弹并在4月份确定了2008年铁矿石合约价之后继续上升。

　　高盛全球运输研究团队根据对供需形势的分析，估计BDI平均水平将同比保持在7，082，然后在2009及2010年大量新散装货船投入使用后该指数将大幅回落。由于货船供应从2008年第4季度起加快增长，运费预计将下跌。因为运费是钢铁出口的障碍之一，并往往形同于向进口“征税”，所以运费降低对美国的钢价而言是个不利因素。任何能提高钢铁到岸成本的因素则对美国钢铁价格有利，这类似于美元走弱会提高以美元计价的钢铁采购成本以及关税会提高交货成本。往往会引发美国钢厂作出反应的是供应的边际成本，在美国净空头市场引发反应的则是进口。因此运费下跌将会减少钢铁登陆美国的成本并削弱美国钢厂的议价能力。

　　但是，许多因素能抵御这股趋势并决定美国的钢价，其中包括国外需求，国外市场的价格水平，以及美元相对于日、欧元和其它货币的强弱。另外，铁矿石、煤炭、废钢、能源及劳力等投入成本均会发挥影响，增加了近来美国港口钢铁的到岸成本。

　　高盛把运费与上述其它所有因素放在一起看，并认为运费降低使钢铁到岸成本每吨减少30至50美元只不过是一个温和的不利因素。

　　四. 高盛认为中国的钢价可能重新产生威胁

　　中国的钢价在过去数月美国及世界其它地区大幅提高时却停下了上扬的步伐，因此目前处于全球最低水平。

　　依据如今的预测，中国的出口价，5月份约每净吨813美元，比美国钢厂离岸价格每吨低207美元左右。与美国的这个价差足以抵消每吨150美元的运费成本，因此可能产生中国提高出口的风险。

　　高盛指出，中国的出口在过去数月已有所提高，且美国从中国进口的许可在5月份增加了。高盛对因低价而出现的这两股趋势表示担忧。但是，鉴于中国政府也在努力控制出口，而且那里的产量增长也慢于需求增长，高盛相信这个风险近期会舒缓。还有，6月份中国最近的钢价已上涨约8％。

　　高盛最近听说6月份在中国采购出口货物的钢铁贸易商发现价格已涨至每公吨960至980美元，相当于每净吨870至890美元，比5月份提高了57至77美元。而且由于汶川地震使中国国内市场供应吃紧，但产量依然保持低位，所以高盛认为出口价在7月份可能进一步走高。如果2008年夏季的出口价升至每公吨1，000至1，050美元（每短吨910至950美元），高盛对中国出口货物伤害美国钢价的担忧会再次减轻许多。中国到美国的运价（不包括关税的额外成本）在每吨150美元左右。鉴于美国目前钢价是每净吨1，050美元，高盛认为到岸成本位于或高于美国价格从而让贸易无法获取利润或承担内陆运费的中国货物不会影响美国市场。

　　但是，高盛依然对这股走势保持关注，因为看到中国钢价近期高于美国有重要意义。如果美国钢价继续上扬，与中国和欧洲的价差进一步拉大，那么美国钢厂的收益近期可能提高，但这在美国市场会产生更大风险。高盛认为这轮周期结束的方式将是受相对高价吸引的进口货物出现过剩并堆积在库存中。目前没有库存增加的明显迹象，而5月份的进口量预计低于4月。

　　中国的政策，包括征收钢铁出口税及取消退税、近期的人民币汇率升值，还有收紧出口许可的发放，大大遏制了出口并推高了价格。中国净出口减少稳定了全球供需局面。高盛估计这些政策使中国热轧卷钢的出口价格每吨提高了240美元左右。

　　中国热轧卷钢的出口价最近是每短吨820美元，高盛估计这个价位包含了因政策因素而出现的每吨126美元的涨幅。中国政府在过去数年逐渐调整其出口政策，包括削减乃至取消增值税退税、征收和提高出口税，以及对某些钢铁产品实行出口许可制度。

　　另外，高盛认为中国对人民币的重新估值推高了中国钢价（以美元计）。高盛估计货币因素使钢价每吨提高了112美元。它认为如果中国最近没有调整政策，并且人民币对美元的汇率保持在8.28，那么中国的出口价将是每短吨582美元，远低于目前水平。

　　中国的钢价涨幅近来低于美国及其它地区。美国热轧卷钢价格在2007年12月至2008年5月期间涨至每吨1，020美元，升幅达每吨476美元或88％。北欧及俄罗斯的热轧卷钢价格则分别提高了301美元（47％）及386美元（67％），而中国出口价同期涨幅为每吨181美元（29％），达每净吨813美元（包括5％的出口税）。

　　虽然有人担忧中国可能会再次增加出口，但高盛对长期走势保持乐观态度。首先，中国的产能增长率在近来几个月已从25％多降至10％以下，从而使供应与需求增长保持一致。第二，奥运会可能迫使某些产能关闭。第三，四川大地震后的重建工作在清理任务完成后不久应该就会使需求上扬。最后，高盛认为中国政府的钢铁出口政策没有松动的迹象。高盛相信行政部门明白中国原料不足，而钢铁是高耗能行业，不合适大量出口。在高盛看来中国在炼钢领域不具成本优势。

　　五. ISM指数显示美国出口市场强劲

　　虽然美国供应管理协会（ISM）的整体指数及国内需求的走势已下滑，但制造业的出口似乎因美元趋软而增大。ISM制造业指数从4月的48.6％升至5月的49.6％，但还是低于2007年的55％。

　　总体而言制造业的适应力相当强。尽管它没有经历快速扩张，但是保持平稳甚至就是某种胜利，因为在经济整个萎靡不振时，制造业通常处于更弱势的地位。ISM出口订单指数显示制造业的产品出口占了较大的比重。出口增加有利于制造业。最新的出口订单指数从57.5％升至59.5％，几乎创出周期新高。指数达到60％左右时，出口订单接近15年来的最高水平。

　　ISM的报告指出的制造业相对强度反映的是世界其它地区而非美国的强度。根据报告，初级金属、金属加工制品及其它制造业产品5月份的新出口订单增加了。此外它还提到钢铁作为大宗商品之一供应不足。