铁牛集团旗下的上市公司——黄山金马股份有限公司(000980.SZ，以下简称金马股份)收购众泰汽车一事，随着证监会的一纸批文终于尘埃落定。

　　3月1日晚，金马股份发布公告称，其收购众泰汽车于当日上会并获得有条件通过，中国证券监督管理委员会(以下简称“中国证监会”)上市公司并购重组审核委员会的审核意见为：请申请人补充披露新能源汽车补贴政策调整对标的资产后续盈利能力的影响。

　　《中国经营报》记者随后联系了金马股份董事会秘书杨海峰，其向记者表示：“作为上市公司，公司治理规范、品牌效应较好，大客户信赖程度高，且具有较好的资本运作平台，可较快在资本市场筹集资金。”

　　但对处于不同程度的资本困局的众泰和铁牛而言，本次过会并不足以解决一切问题。而且，在传统汽车市场竞争中缺乏核心竞争力、在新能源汽车市场中过度依赖补贴的众泰汽车，在被金马股份收购后究竟前景如何，业内看法并不乐观。

　　资金链吃紧

　　金马股份3月2日复牌涨停，收于16.45元/股，目前市值86.88亿元，总股本5.28亿股。此次收购众泰汽车耗资116亿元，全部以股份进行支付，共计发行13.02亿股，交易不构成借壳。

　　为了通过金马股份上市公司平台实现资产证券化，众泰汽车与铁牛集团的“长跑”从2015年10月9日停牌算起，已经整整经历了1年半的时间。众泰汽车能否顺利证券化，是众泰和铁牛两家化解各自资本困局的关键一环。

　　众泰汽车资产虽然庞大，但从负债率角度看，2014年、2015年、2016年其负债率分别为94.45%、82.45%和81.5%。方正证券一位不愿具名的分析师告诉记者，公司资产负债率在60%~70%之间属于正常范围，而高达90%以上的负债率“很少见，一般在房地产公司才会出现”。

　　同时，金马股份的控股公司——铁牛集团，是以汽车零部件制造为主要竞争优势的大型企业集团，从其近年来在市场的表现来看，铁牛集团也亟须资本输血。

　　铁牛集团2016年7月21日发布《铁牛集团有限公司公开发行公司债券募集说明书》(以下简称《债券募集说明书》)，计划募集20亿元补充流动资金。《债券募集说明书》显示，2013年至2015年，铁牛集团归属于母公司所有者的净利润分别为3.51亿元、3.71亿元、2.67亿元。同时，其本部账上现金大部分为筹资而来：2015年底母公司账上现金12.86亿元，其中筹资活动现金流净额10.1亿元。

　　对比于此，其短期偿债压力不小：截至2015年末，铁牛集团发行人有息债务总余额758071.46万元，其中短期有息债务为587478.52万元，占有息债务总余额的77.50%。此外，铁牛集团对外担保规模427173万元，占净资产的比例高达59.42%。

　　由于众泰汽车和铁牛集团双双资金链条紧绷，因此证监会对该重组方案的审批结果，对于双方而言都显得至关重要。

　　杨海峰此前在接受记者采访时表示：“收购众泰汽车一直是我们的计划。”追溯至2015年，铁牛集团就已开始规划此轮资本运作。当年9月18日，金马股份停牌，当日收盘价6.2元/股、总股本5.28亿元，停牌时公司市值仅32.74亿元。2016年3月27日，金马股份发布公告宣布收购众泰汽车100%股权，这份重组收购众泰汽车的方案让投资者在接下来的几个月中着实“狂欢”了一把。截至9月12日，当金马股份再次停牌时，此时收盘价已涨至10.54元/股。对重组的预期，让金马股份的市值翻了近一倍。

　　回首来路，金马股份此番并购过会可谓一波三折。2016年3月28日，市值约32.74亿元的金马股份拟发行股份并支付现金收购众泰汽车100%股权，交易对价116亿元，这种“蛇吞象”式并购，几乎和当年吉利收购作价18亿美元的沃尔沃旗鼓相当。

　　2016年5月23日，金马股份收到证监会的一次反馈意见并被直指核心问题：铁牛集团实际控制人应建仁和众泰汽车实际控制人金浙勇之间舅甥关系带来的实质性关联关系，以及重组后金浙勇成为金马股份实际控制人引发实质性借壳上市。

　　两个月后，事发“逆转”，受到2016年6月出台的重组新规的影响，金马股份在2016年9月19日撤回申请文件，对交易方案做出重大调整：众泰汽车原第一、第二大股东金浙勇和长城长富，分别将所持有的众泰汽车44.69%和7.23%的股权转让给铁牛集团，使得铁牛集团从持股众泰汽车4.91%股权的参股股东变身为持股56.83%的第一大股东及实际控制人。

　　在购买众泰汽车全部股权，同时募集配套资金20亿元的新方案里，由于铁牛集团已是众泰第一大股东，交易完成后，铁牛集团直接持有上市公司38.78%的股份，加上通过金马股份间接持有的5.15%上市公司股份，应建仁、徐美儿夫妇通过铁牛集团间接控制上市公司43.93%的股份，仍为上市公司实际控制人。而金浙勇将不会持有上市公司股份。此番股权变动，适时规避了此前市场提出的“借壳上市”等质疑。于是，上述动作完成后，金马股份随即重启收购众泰汽车计划。

　　发力新能源

　　“对于金马股份而言，收购众泰汽车可以让其在巩固现有主营业务优势的同时，将业务拓展至科技含量及附加值更高的汽车电子电器件生产，优化原有的产品结构，实现零部件产业全面升级。”金马股份方面称。

　　公开资料显示，金马股份成立于1998年，是国内最大的车用仪表生产企业之一，主营汽车扳金覆盖件、汽车模具研发加工、汽车仪表、汽车线束等。尽管近几年金马股份的业绩稳定，但整体来看，金马股份的业务板块表现平平。2月15日晚间金马股份披露了2016年年报，公司2016年实现营业收入16.94亿元，同比增长4.16%;实现归属于上市公司股东的净利润8678.43万元，同比增长43.85%;基本每股收益0.16元。

　　成立于2003年的众泰在其早期的发展过程中也并不惹眼，真正让其赚足了市场眼球的还是由于近两年“高仿”各大主流车企的成熟元素，并陆续推出了众泰大迈X5、众泰SR7等热销车型。据官方数据显示，众泰汽车2016年全年累计销量33.3万辆，同比增长高达50%。这一销量数据虽然不能与长城、吉利、比亚迪等一线自主品牌等量齐观，但却也对陆风、力帆、海马等二三线自主品牌车企构成直接威胁。然而，靓丽数字的背后，也隐藏着众泰汽车无法忽视的一个问题：缺少可以向高端冲击、具有核心竞争力的技术储备。从众泰汽车目前在售的汽车产品中可以看出，众泰T600及众泰SR9等多数车型所采用的都是沈阳三菱发动机，装备自主TN4G18T发动机的SR9要到2017年四季度才能上市。因此，众泰汽车将未来的发力点放在了市场空间更大的新能源汽车上。

　　根据公开数据统计，2016年众泰销售新能源车型3万辆，占整体新能源销量接近12%。目前其在售的电动车型主要有E200、云100、芝麻E30、江南T11，其中云100在2016年电动车细分市场中排名第五。

　　不过，众泰汽车对于政府提供的新能源补贴依赖程度不小。此前金马股份对深交所《关于对黄山金马股份有限公司的重组问询函》的回复内容显示，众泰新能源汽车在2014年、2015年获得的政府补贴分别为44200万和114000万元，在销售收入中的占比分别为49.38%和52.11%。与众泰汽车2014年19988.02万元和2015年96809.10万元的净利润相比，政府补贴对于众泰的新能源板块的意义重大。如果单纯剔除掉新能源汽车财政补贴金额，众泰汽车或将出现每年数亿元的亏损。

　　按照《关于2016~2020年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知》中2017~2018年补助标准整体在2016年基础上下降20%，2019~2020年补助标准在2016年基础上下降40%的规定，新能源车型的价格难再下降，一向以价格为主要竞争力的众泰新能源车型或将在价格竞争战中露出短板。

　　中国证监会在3月1日对金马股份并购众泰汽车的审核意见中也提到了上述问题。在发布了有条件通过的结果后，证监会要求金马股份继续补充披露新能源汽车补贴政策的调整对标的资产后续盈利能力的影响。因此，对于众泰汽车而言，此番金马股份成功并购所带来的融资能力，或许可以支撑其未来通过新能源汽车寻找到一条比“山寨”更持久的发展模式。