本周沪深两市的破位下跌打破了此前持续两周的窄幅震荡格局。从确认经济下行到政策面进行调整有一个时间差，而这个时间差往往是市场风险较大的时间段。经济下行引致的企业盈利下滑担忧，与政策紧缩引发的市场估值中枢下移对市场构成了双重压力，未来一至两个月市场仍将维持偏弱的格局，需继续执行谨慎防御策略。

　　表面上看，本轮破位下行的催化因素是市场对银行再融资和国际板分流资金的担忧，以及5月份汇丰制造业PMI指数（采购经理指数）确认经济下滑趋势。但我们认为，催化剂只是导火索，市场破位下行有其内在原因。

　　第一，在持续半年之久的货币紧缩下，经济增速已经开始下滑，这势必冲击周期性行业二季度的业绩。第二，政策面依然按部就班，在进一步确认经济下滑前，紧缩步伐仍会继续。市场处在经济周期与政策周期共同向下的叠加阶段。这个阶段往往是市场风险较大的阶段，也是寻底阶段。第三，之前市场对2011年的盈利预期偏高，基于盈利预期下调的戴维斯双击并没有结束。市场悲观情绪集中释放只是寻底过程中的一个必经阶段。

　　在经济周期与政策周期共同向下的叠加阶段，市场面临的最大不确定性在于政策超调会持续多久。5月份的上调存款准备金率已经属于超调的范畴，因为4月份的经济数据已经确认了经济增速下滑的趋势，并且是持续半年之久的货币紧缩滞后效应的体现。在通胀维持高位而经济已经下滑的阶段，货币当局不仅面临两难选择，也容易出现超调风险。而政策超调势必对经济运行和资本市场都构成较大风险。当前最重要的事情是盯紧政策面动向，把握政策拐点。我们认为，7月份是政策调整的一个时间窗口。连续2~3个月经济下行的趋势得到确认或经济增速下滑的幅度触及管理层的底线，将是政策出现拐点的触发因素。

　　就A股市场层面看，尽管总体估值水平不高，但结构性的高估值问题还没有得到充分消化。根据Wind数据，沪深300、中小板、创业板的市盈率（TTM）分别为13.9倍、38.2倍、46.2倍，预测市盈率（2011年）分别为11.8倍、26.4倍、30.6倍，隐含的2011年业绩增长预期分别为23.9%、42.5%、53.6%，而中小板、创业板的盈利预期显然是不能达到的（一季报已是试金石）。在2011年能够兑现的业绩增速为30%的乐观情形下，中小板、创业板隐含的下跌空间仍然达到9%和15%。中报将是“去伪存真、大浪淘沙”的过程，小股票的买点还未到。

　　我们认为，未来一至两个月内仍需维持防御型配置。基于盈利低于预期的戴维斯双击仍会继续，但以“杀业绩”为主的第二击更多体现为结构性下跌，自下而上地回避业绩地雷是关键。我们对于下半年的市场走势持相对乐观的态度，二季度的回调将为布局长线标的提供难得的机会。下半年的市场机会依然在低估值主线。