第一部分：2011年宏观经济展望

　　2009年央行大幅投放9.5万亿人民币新增贷款，中国政府考虑到当年经济复苏迹象尚不稳定，央行在2010年继续投放了大量货币，预计全年新增人民币信贷规模将超过7.5万亿人民币，整个2010年，充分的流动性再次注入中国经济体。货币超发在刺激经济复苏的同时，对社会民生也才产生了重大影响，导致通货膨胀压力剧增。2010年CPI高企至两年内新高5.1%。

　　我们判断2011年通胀走势的依据为，短期内以蔬菜、粮食为主的供应品价格走势将起重要作用，而中长期趋势仍然取决于货币供应量的增长。对于本轮通胀的持续性，我们认为当前供给层面的管理，会对以食品为主的供应品价格将产生一定抑制的作用，加之货币政策的调整，使得2011年CPI有望在一季度见顶，随后将在高位震荡并逐渐回落，总体呈现年内前高后低的走势。

　　2010年年末的货币政策导向告诉我们，央行下一阶段的货币政策思路重点将侧重于流动性管理，同时特别强调货币政策的前瞻性和有效性。央行在三季度“货币政策执行报告”中进一步突出了M2作为中间目标的重要性。由于美国重启二次量化宽松，导致全球货币政策分歧加剧，以中国为首的新兴经济体面临的国际流动性环境持续宽松。从管理层近期的态度来看，保增长、调结构和管理通胀预期仍然是稳健货币政策的重要前提。我们预计，2011年信贷规模将控制在7.5万亿人民币的水平，M2增速将控制在16.5%左右。为了有效控制通胀，不排除再次加息的可能。

　　而汇率作为一项重要的货币政策工具，其调控方向必然从属于货币政策的整体目标。当前我国汇率政策的目标定位仍在于调结构。从国内通胀走势来看，对抗通胀可以选择让人民币升值，这样可以部分减缓国际大宗商品价格上涨对我国形成的成本价格压力。在通胀迅速抬头的2007年和2008年，人民币名义汇率升值速度有加快趋势。应对国际资本的不断流入，除人民币加速升值，央行还将通过买入外汇主动干预汇率。从央行近期的政策倾向来看，利用存款准备金让外来资本流入“池子”以保持相对控制是首选措施。

　　考虑到外围市场在2011年的经济发展状况，欧债危机在2011年是否延续，美国经济能否在美联储重启量化宽松政策措施刺激下有所好转，都将对中国的货币和汇率政策产生一定的影响。

　　2010年随着社会房价的高企，房地产行业迎来了史上最严厉的一轮调控。2010年1月10日国务院出台“十一条”，随后房价依然快速上涨，4月17日国务院再度出台“国十条”。房价虽然有过短暂的下跌，但随着9月份刚性需求的增加房价再度上涨，“国五条”随后出台。今年央行六次上调存款准备金率，实施两次加息政策。虽然上调存款准备金率和加息不是针对房地产行业，但是客观来说，对房地产行业，特别是房地产上市公司的股价产生了重要影响。今年前10个月商品房销售面积为7.2亿平方米，预计全年销售面积约9亿平方米左右。在没有调控政策的情况下，2009年商品房销售面积为9.48亿平方米。在流动性过剩的背景下，必然会有部分资金持续流向房地产市场，从而保证房地产市场的销售情况不会发生太大变化，开发商仍然愿意购置土地，增加资金投向房产开发项目，从而保证房地产投资增速保持在较高的水平。

　　对于2011年的经济增速，如果通胀水平持续走高，紧缩货币政策将逐步加强。但管理通胀预期的措施不需要以经济下滑为代价。因价格波动本身必然有其周期性，整体通胀水平前高后低走势应该是大概率事件。因此，2011年中国经济走势将呈现前低后高，平稳走强的整体态势。

　　第二部分：2010，钢厂在变化中求生存

　　进入2010年，铁矿石定价机制的转变使得钢厂不得不面对更多的涨价风险，承受更大的价格波动。在国内钢厂尚未适应这种定价的同时，地产调控全面展开，市场心理预期的变化导致下游需求的逐渐减弱。全国钢材库存在3月份达到历史高位，高库存抑制了钢价的上涨，同时也使得国内的钢厂盈利空间继续收紧，多数钢厂处在亏损的边缘。

　　四季度随着“十一五”规划尾巴的悄然临近，全国钢厂掀起了节能减排的风暴，一时间，停产限电成为业内最为关注的词语，钢价在这双重因素下被迅速拉高。但预期上涨的钢价却很快又被现实存在的庞大的库存量打压下来，盼望钢价上涨已久的钢厂及贸易商们不得不接受旺季不旺的事实。

　　进入十月在通货膨胀的预期下，大宗商品的保值避险功能被市场充分利用，螺纹主力合约（RB1105）的价格虽然在时间上显示出上涨滞后于其他品种，但仍在10月末发力一举冲高，形成年内最高点4906，同时社会库存量出现一定程度的下降。

　　但商品价格的过快上涨催生国家实施了紧缩的货币政策，连续上调的存款准备金让商品价格一再降温。钢材价格出现了调整。

　　进入冬季，在冬储效应的带动下，钢企及贸易企业开始大量囤货，前期由于节能减排政策的影响，使得钢厂的出厂量阶段性降低，岁末年初，社会库存量又出现增加趋势，而价格也保持在高位震荡运行。

　　第三部分：钢市基本面走势分析

　　三驾马车中对钢材消费拉动最大的是固定资产投资。2011年经济总体上是向消费转，固定资产投资增速将受到抑制。虽然保障房建设和铁路、轨道交通等加大了建设力度，但仅能起到部分对冲作用，2011 年预计固定资产投资增速将出现一定幅度的回落。

　　从2008年开始，单位固定资产投资对钢材消费的拉动力开始出现递减。2011 年由于通货膨胀的因素，减速有望持续。所以钢材消费的增速总体上将低于2010年，相对于前几年有明显回落。

　　一、钢材供需平衡分析

　　1、产量

　　1）粗钢

　　2011年，我国钢铁产量增速可能降至7 %以内，新增产能也逐年减少，但由于基建需求增速放缓，房地产需求存在较大不确定性，机械行业分化明显，下游需求高增长无法维系，结构性过剩局面难以改变。预计2011年国内粗钢消费总量约6.4亿吨，同比增长约8 %。同时我们预测2011年粗钢产量为6.6亿吨。板材过剩压力大，长材供求关系较为良性。

　　2）钢材

　　选取2001年以来近10年的数据，应用线性回归模型我们得到钢材产量当月增量与GDP季度增量的比例系数为0.983，通过监测，我们发现该系数比较可靠。2010年中央经济会议定调2011年GDP增速定为8%，所以我们预计2011年钢材产量将达到78404.49万吨。

　　从钢材进出口方面来看，根据中国钢材网数据显示，截至2010年11月，国内钢材进口数量较09年同比减少7.03%，进口金额同比增加2.27%；钢材出口数量较09年同比增长86.47%，金额同比增长70.71%。2010年7月，国家出台了关于钢材的出口退税政策，该政策一出，立刻引起7月份钢材出口量出现明显的下滑，打破了企业准备在销售淡季通过出口钢材来增加利润的计划。由于我国一直不主张钢材产品对外出口，2011年将进一步推进基础设施及保障房的建设，预计2011年钢材的出口数量将继续减小。

　　推进城市化进程使得我国钢材产量近十年来飞速增长，同时对外出口数量及金额也伴随出现明显增长。但随着国内需求的拉升，国际铁矿石巨头们也看到了这一商机。在原材料价格不断上涨的背景下，钢铁企业的利润从2007年以后开始逐日缩减，为了维护企业利润，各钢贸企业加大了对外出口量，钢材出口金额在总利润中的占比在08年到达最高峰。而在金融危机和继续实行的出口退税政策的影响下，该比例开始减少。由于我国一直不主张钢材产品出口，且预计2011年钢材总体需求稳中有升，企业出口钢材金额占利润比值可能会继续减少。

　　3）钢铁行业供需概况

　　2、下游需求分析

　　1）房地产行业市场情况

　　截至2010年11月，全国房地产开发投资42697亿元，同比增长36.5%；全国房地产开发企业房屋施工面积38.43亿平方米，同比增长28.6%；房屋新开工面积14.51亿平方米，增长48.7%。

　　2010年初，国家确定建设580万套保障性住房，按照平均每套50平方米来计算，则2010年保障性住房开工面积2.9亿平方米，预计占2010年全年新开工面积的18%；2011年，国家预计建设保障性住房1000万套，随着全国保障性住房需求度的急剧提升以及中央对于商品房建设的打压，预计2011年保障房新开工面积在全年新开工面积占比将明显提高。但是，增加1000万套保障房，将增加地方政府的出资困难。同时，2011年我国银行限贷几成定局，这1000万套保障房能否全部开工仍存疑虑。假设截至2011年底，保障房全部开工，即保障房新开工面积为5亿平方米，消耗钢材约2500万吨。

　　2）汽车、空调等行业

　　a.汽车产量

　　截至2010年11月末，全国汽车总产量累计达1672.41万辆，同比增长36.35%。2009年底出台的汽车业三大政策使得2010汽车产销量创新高，使得总量将达到1800万辆。然而，随着购置优惠税、向节能减排重心转移以及原油价格的提高，预计2011年汽车产量增速减慢。根据2006年以来汽车增速比例来计算，估计2011年汽车产量将达到2300万辆，消耗钢材约4400万吨。

　　b.白色家电

　　截至2010年10月，我国空调产量为9389.58万台，同比增加40.54%；家用冰箱产量为6519.02万台，同比增加28.38%；家用洗衣机产量为4896.99万台，同比增加30.11%；冰柜产量为1432.43万台，同比增加24.32%。2011年，三大家电刺激政策将继续延续，受此影响，预计2011年家电行业用钢量约为680万吨。

　　二、影响钢价走势因素分析

　　1、铁矿石

　　通胀预期是资源价格上涨重要推动力。铁矿石仍是卖方市场。2011年，印度、巴西等新兴国家增长潜力大，欧美等国也处于复苏阶段，全球钢铁产量有望增长6%~10%。全球铁矿石产量增幅在8%左右，供应偏紧。预计2011年铁矿石均价可能温和上涨10%左右。

　　2010年季度定价的实施，让铁矿石价格与钢材现货的价格联系的更为紧密。这使得很多钢厂处于一种矛盾的情绪当中：按照季度定价规则，前一季度的铁矿石均价将成为下一季度的定价标准，所以成本上涨，钢厂理应渴望钢材涨价；而钢价上涨，却也带动了铁矿石价格跟随上涨。今年4个季度，虽然中间铁矿石价格涨跌互现，但其均价已较09年总体上涨了105.89%。受第四季度钢价上涨的带动，铁矿石价格也再次跟涨，截至12月末，铁矿石到港均价已较第三季度上涨8%。

　　从中国钢材网统计数据来看，截至2010年10月我国进口铁矿石数量较09年同期减少了1150.18万吨，同比下降2.23%；而进口总金额却增加了216.22亿美元，同比上涨了53.43%。其中各主要进口国家情况如下：

　　从我国各国进口各国铁矿石的数据及金额可以看出，与2009年相比，我国进口铁矿石的数量出现明显减少，其中从南非进口数量减少最多；而进口金额却出现显著增加，其中涨幅最多的为澳大利亚。国外铁矿石价格的一升再升，也推动了我国开采国内铁矿石及走出去寻找合作的进程，随着我国铁矿石获取渠道的拓宽，预计进口铁矿的价格有望在2011年底出现小幅下降。

　　2010年三大矿山改变定价机制，中日韩等主要需求方都被动接受。中国作为世界进口铁矿石第一大国，在一季度进行了坚决的反对，但是到四月份终于在三大矿山缩减供应的压力下纷纷默默表示赞同。至此，亚洲已经全线改为进口铁矿石季度定价制度。然而中国此次在话语权上的失利，也让中国再次认识到了自主定价的重要性。于是，加大国内铁矿的开采进度及走出去寻找矿山成了各大钢厂为降低生产成本所采取的主要措施。从中国钢材网统计的数据来看，除了受08年末至09年初的金融危机影响，中国进口铁矿石数量下降以外，2010年之前中国进口铁矿数量一直保持平稳增加格局。而进入2010年，铁矿石进口数量逐渐出现了下滑的趋势，截至2010年10月末，全国进口铁矿石数量为50361.31万吨，较2009年前十月下降2.23%；而国产铁矿石数量为80811.50万吨，较2009年前十月上涨26%，2011年如果国际铁矿石就继续高企，则国产矿的替代作用将大大加强。

　　预计2011年一季度铁矿价格将达到138美元/吨。不过，在中国对外矿的依赖程度逐渐下降的背景下，总体上2011年的铁矿价格将呈现前高后低的格局。

　　2、焦炭

　　2010年国内煤炭供应总体偏紧，煤价即使在淡季也是一路上飙，但冶金焦价格却表现较为平稳。

　　根据中国钢材网数据显示，国内冶金焦产量在前半年较09年明显下滑，自8月开始逐渐回升，但由于9月以后全国钢厂开始停产限电，而冶金焦70%以上的供应量都用于冶炼钢铁，故冶金焦产量回升速度较为缓慢。

　　另外，从图3-22中可以看到，自09年7月开始，我国从煤炭净出口国逐步转为净进口，在继续推进城市化进程的过程中，煤炭需求量的逐渐增大将拉动煤价进一步出现小幅提升。而焦炭价格预计也将在2011年演绎一波补涨的行情。

　　3、废钢

　　截至2010年末，据中国钢材网监测数据显示河北废钢价格较09年同比上涨了20.31%，山东同比上涨23.53%；同时市场三级螺纹现货价格平均上涨了21.25%，可见二者涨幅基本达到平衡。

　　2011年，由于铁矿石及焦炭价格的预期上涨，使得钢厂的冶炼成本急剧增加，那么冶炼成本相对低得多的废钢或将成为钢厂争相购买的材料，需求的拉动将刺激废钢价格在2011年进一步走高。

　　4、海运费

　　据中国钢材网数据显示，2010年9月以后，中国钢厂的停产限电政策在影响了铁矿石的进口数量的同时，也对BDI指数产生了明显的影响，该指数在9月以后一路下滑。截至12月底，虽然在中国钢厂逐步复产的带动下，BDI指数同比出现回升，但仍较09年同期下降41.35%。2011年，我们预计铁矿石进口数量将呈现前高后低的格局，受此带动，BDI指数或将跟随先升后降。

　　5、2011年产业发展政策

　　2011年钢铁产业政策将在很大程度上影响钢材价格的走向，2010年相关部委分别出台了措施，短期来看2011年继续存在拉闸限电的可能，中长期来看，压缩产能而进行的钢材行业整顿措施都将对钢材市场的供给和价格产生影响。

　　从4.15房地产新政公布实施以来，房地产销售持续不佳，1—11月房地产销售面积同比只有10%的增长，远低于1—4月33%的同比增速，但是由于每次政策调控都导致国内房地产市场前紧后松，所以受制于资金面的影响，房地产新开工面积在2010年四季度出现了回落，但是严冬过后，商品房和保障房建设将成为拉动钢材需求的新动力，其中2010年11月保障房新开工面积保持在1.34亿平方米的高位。受房地产销售的季节性规律影响，预计2011年的5月份和10月份仍将是钢市的高潮，和2010年相比是走两步退一步还是更上层楼，就看房地产企业和政策的博弈结果。

　　总结：从2010年11月份开始，前期受拉闸限电影响而压缩的产能又开始出现反弹，钢材的产量甚至出现了报复性的反弹，产量的恢复一方面使得岁末年初的钢材价格受压，另一方面又刺激了铁矿石价格的飙升，2011年一季度铁矿石价格继续上涨成为既定事实，与此同时原料主要靠内部挖潜解决的焦炭价格也岁末年初也出现上涨，交单价格本来上涨动力不足，但是在从北南方普遍降温，冻雨天气遍及西南各省，使得交通运输受到极大影响，焦炭价格出现缓慢上扬，预计在2011年一季度钢材价格将在产能回复及成本提高的因素影响下保持高位震荡格局。

　　6、钢厂调价

　　2009年螺纹钢期货上市以后，一个私营钢厂逐渐走进人们的视线，沙钢以一个最先参与螺纹钢期货的钢材企业的身份逐渐成为行业内能有效左右钢材定价权的重要钢厂之一。因为其在期货盘面上持仓巨大，且主要以空单为主，对螺纹价格短期的走势就带来了显著的影响，所以历次沙钢的调价策略也成为业内判断钢价今后一周时间走势的必须参考指标。为此，我们从中国钢材网收集了自2009年以来的每次沙钢调价及期现价格以分析其对市场的影响。从下图可以看出，沙钢调价相对于上海三级螺纹价格总体上表现出易涨难跌的特性。看以看到，10年5月，在期货价格的带动下，沙钢所确定价格始终保持远大于上海实际螺纹售价；而当沙钢调价低于市场现货价格时，现货多难以坚持，价格下跌成为必然，这一点我们对照10年的1月的价格便清晰可见。

　　随着国内参与期货的钢厂及贸易商越来越多，期货这一避险将工具将得以更好的发挥，近期更有传交易所将上调期货交易每手合约对应的钢材数量，如果成为现实，将排挤掉市场上一批中小资金的投机者，而对于企业来说影响却不大，这有助于减小钢价金融属性的波动性，使国内期货市场向更稳健的方向发展，同时也为吸引更多的企业加入创造了条件。

　　三、钢材现货价格与期货价格相关性

　　根据中国钢材网统计自螺纹上市以来至2010.12.31的每日收盘价，经过计算分别得出上海、北京、天津、广州地区螺纹现货价格与螺纹主力合约的相关性如下：

　　该系数可用于企业参与钢材的套期保值时，计算相应期货合约所对应的、各地企业可参与套保的现货数量。

　　第四部分：技术分析及后市展望

　　一、价格区间划分

　　钢材期货自2009年上市以来价格经历了大幅的波动，通过对技术图表的分析，我们对其过往的交易价格区间进行了划分；

　　1）钢材期货指数价格4000元以下为低价区间；（期货价格在此区间运行了近五个月）

　　2）钢材期货指数价格4000-4500元为中价区间；（期货价格在此区间运行了近八个月）

　　3）钢材期货指数价格4500元以上为高价区间；（期货价格在此区间运行了近两个月）

　　备注：其中有三个月的价格运行横跨三个价格区间，有四个月的价格运行横跨两个价格区间。

　　二、波浪理论简单分析

　　螺纹钢指数价格采集从2009年3月27日-2010年12月31日；

　　各浪运行描述：

　　（1）浪：从2009.3.27-2009.8.4日，期价从3427上涨到4972点，涨幅45%；

　　（2）浪：从2009.8.4-2010.7.2日，期价从4972下跌到3948点，跌幅20%，其中（2）浪又以a-b-c的形式运行；

　　（3）浪：从2010.7.2开始运行，到目前尚运行在（3）浪的1小浪阶段；

　　2011年螺纹钢期货行情有望在（3）浪中展开。

　　三、投资策略分析

　　1、市场资金流动

　　统计自09年7月28以来，螺纹钢交易所仓单及成交量、持仓量的数量变化如下：

　　从图中可以看到，自螺纹钢上市以来，随着钢材期货对现货市场的影响程度逐渐加深，企业在淡季参与套期保值的热情同步增加，2010年7月到8月，交易所仓单与持仓量的比值与09年相比同比由173.55%增加到267.60%；交易所仓单与成交量量的比值与09年相比同比由230.12%增加到623.44%。而在销售旺季，由于企业套保的意愿减弱，导致其在期货市场的占用份额减低，期货盘面受到资金力量主导的迹象明显。

　　从图3-26中我们可以看到，7天波动率曲线可作为投资者参与进场及平仓时机选择的依据：在该曲线的波动率值逐渐增加时，投资者可顺势进场，建立适当仓位；而在该数值极小时，往往是一种趋势的完结。这和我们平时的认知相符：在一种趋势的末端，往往伴随着逐渐减小的成交量，同时商品价格涨幅逐渐减缓。

　　从数量上来看，选取自2009.5.26以来的螺纹主力合约收盘价共386个数据作为研究对象。7天波动率值在0.0054%~0.082%之间的概率为87.07%，而当该波动率小于0.0054%时，行情多处于趋势的末端。在2010年，此种情况共出现17次，具体情况如下表：

　　另外，当7天波动率值首次开始大于0.03%时，往往为一波行情的启动阶段。投资者可在此时顺势操作。在2010年，发生这种情况的时候共有4次，分别为：

　　3、风险率分析

　　经中国钢材网统计分析，螺纹主力合约自上市至2010.12.31共392个交易日中，其涨跌幅-25~29的概率为50.13%；涨跌幅在-52~52的概率为75.2%；在-47~71概率为87.5%。从图中可以看出，当波幅在-47~71之外时，行情多发生回调，投资者可在此时追加仓单。

　　四、后市展望

　　1、螺纹钢期货

　　2011年中国经济发展将处于工业生产恢复和通胀继续发展的阶段，调控通胀依旧是政府的主要任务之一，同时稳健的货币政策和积极的财政政策也将继续实行，但是实际情况预计没有2010年宽松，在全球大宗商品价格继续上行的影响下，新年度钢铁的原材料价格将继续保持高位运行，铁矿石、焦炭、人工等成本的提高将继续对钢价的高位运行提供支撑，同时政府将加大保障性住房建设，预计建设目标为1000万套，保障房建设的推进对于处于下滑的商业地产起到了对冲作用，房地产行业对螺纹钢的消费需求将继续维持在高位，而钢厂和房地产商同政策博弈将在全年影响钢价的走势，但是基于对未来政策的“悲观预期”钢材的产量增速将会放慢，但是由于成本的坚挺2011年钢材市场价格下行空间有限，同样价格大幅度上涨的几率也较小，总体有望保持总体震荡运行，阶段攀升的格局。

　　2、螺纹期货与钢铁股

　　经过研究螺纹主力合约与上市钢铁股的每日收盘价，得到如下结果：

　　2011年，钢企的原材料成本将维持高位震荡态势，因此钢企行业产能效率的提高势在必行。行业生产效率的提高及产销结构的优化将导致行业整体实现盈利增长。预计2010年大中型钢企利润将达到820亿元人民币左右，2011年钢铁行业利润总额将增长30%以上。同时2011年是“十二五”开篇之年，我们认为钢铁板块的个股投资机会将大于风险。

　　铁矿石资源个股重点关注金岭矿业，该股2010年预测每股收益为0.95元，2011年每股收益为1.11元，二级市场股价仍有20%的上涨空间。区域优势方面，我们推荐三钢闽光、八一钢铁、柳钢股份和酒钢宏兴。行业整合方面，我们推荐首钢股份、三钢闽光、河北钢铁。其中首钢和重庆钢铁有可能成为2011年的黑马。资源类个股和特钢类公司在2011年需重点关注，重点推荐金岭矿业、大冶特钢、西宁特钢、新兴铸管、八一钢铁、三钢闽光、柳钢股份及新能源应用，附加值高的豫金刚石、恒星科技、福星股份。

　　同时还可关注钢构业个股的表现，目前钢构行业呈三分天下的格局。钢结构企业主要有三大类，国有大中型企业、正规民营企业、小型钢结构企业。国有大中型企业以中国建筑、中国中冶、宝钢钢构为代表，正规民营企业以精工钢构、东南网架、杭萧钢构和光正钢构为代表。国有大型建筑集团有其产业链与体制优势，而民营的明星企业有其品质与品牌优势。第一梯队的企业多采用设计、制造、安装一体化的经营模式，工程品质可靠，在国内外承担了一大批结构复杂、规模宏大、难度很高的钢结构工程的制作和安装，占据了相对较高的市场份额和行业利润。

　　天琪期货钢材研究小组成员：

　　史超颖：010-65880647-8003

　　郑 林：010-65880647-8002

　　董建业：010-65880639