从实际经验上看，由于钢铁行业股价与钢价走势相关性一直较强，因此，每逢“金九银十”的第四季度，市场总是对旺季带来的需求增量抱有或多或少的期望。当然，从历史经验来看，淡旺季规律并非稳定出现，2000年以来就曾出现5次第四季度旺季不旺的情况。2012年第四季度经济环境与之前相似，那么今年的钢铁市场又会是一个怎样的情况?

　　2012年：旺季仍不旺但不必悲观

　　当前可以确定的是经济的调整尚未见底，据此判断今年第四季度出现旺季不旺应该是大概率事件。

　　不过，从周期调整的阶段来看,似乎我们不必对今年第四季度的下行趋势作用过于悲观。

　　首先，主要下游房地产与汽车的调整由来已久，不过已经出现一些微妙的变化。房地产方面，商品的销售面积同比降幅逐渐收窄，8　月新开工面积的同比增速已经回升，同时下降趋势中的房地产投资完成额同比已经出现企稳迹象。总体来看，销售-开工-投资，地产产业链上的各环节逐渐好转的迹象日益明显。

　　汽车方面，虽然行业一直处于调整时期，但是今年的同比趋势显示行业正在向良性方向发展。

　　其次，作为衡量全社会投资情况的固定资产投资，经历过去年第四季度到今年第一季度的快速下滑后，同比增速下降的趋势也基本停滞。

　　总体来看，虽然尚未观察到处于下行调整周期的宏观经济发生根本性好转的迹象，但是经历前期相对快速的回落之后，不可否认的是这种持续下行的趋势已经出现一定的放缓迹象。

　　再次，从今年PMI指数的变动来看，7、8月出现了原材料与产成品加速去库存，并导致了各类工业品价格的快速下跌，钢铁行业方面钢价与矿价均出现较大跌幅。

　　基于去库存的历史经验，经济周期已经进入了下行调整的中后期。虽然我们尚未发现经济结构转型取得显著成果或中期增长动力的来源，但从经济内生的周期性波动来说，目前这个阶段需求出现进一步大幅下滑的风险似乎已经有所减弱。

　　钢铁行业经历了7月开始的去库存之后，社会库存同比增长的趋势已经出现扭转，说明贸易商持续去库存已经获得显著成果。

　　由于贸易商和下游用户持续去库存，重点钢企厂内库存一直维持着年内高企的状态，但未出现同比继续上升的趋势。

　　这意味着在钢材这个环节，库存已经集中在产业链的最上游钢厂这个环节，也说明钢铁产业链去库存已经进行到中后期。

　　在下游需求明显恢复之前，高位库存导致钢厂一方面不得不控制生产的节奏，另一方面继续强化原材料库存管理抑制备货需求。

　　考虑到下游用户持续压缩原料库存的效应，总体来看，目前钢铁行业内的产成品库存压力已经明显缓解。

　　最后，现金利润的恢复使得钢企大幅减产的概率不大，但考虑产成品库存压力和终端需求尚未明显恢复，重点钢企控制产量的意愿仍较为强烈。因此，减产放缓是大概率事件，除非需求快速萎缩，后期产量出现类似去年第四季度大幅下滑的可能性不大。

　　因此，一方面，因为库存周期的影响，去库存的进度较快，我们没有必要过于悲观；另一方面，即使第四季度经济企稳恢复，行业持续低迷和中期增长缺乏改善动力的基本面仍将导致行业持续获得超额收益的概率不大。

　　历年旺季不旺回顾

　　通过梳理2000~2011年以来的5次第四季度旺季不旺的行业与宏观经济运行特征，我们发现几点可以借鉴的结论：

　　1.每次旺季不旺均出现在处于内需下行调整的周期阶段，说明经济的趋势性效应起了主导作用。

　　2.内需快速回落的冲击将使得季节性作用微乎其微，如2008年和2011年的第四季度。

　　3.经济周期经历较长时间的调整之后，下行的趋势作用会相对较弱，如2001年第四季度。

　　2000年：内外需低迷行业景气向下

　　2000年国内市场钢价第四季度有所下跌，全年来看行业均处于低迷状态。国内宏观经济持续下行，其中GDP同比增速逐季度缓慢下降。

　　从下游需求来看，房地产固定资产投资完成额和房地产新开工面积，其同比增速第四季度均大幅下滑。

　　汽车方面，2000年汽车产量同比增速8月后持续下降，虽然11、12月相对10月增速有所反弹，但相对全年来看，第四季度汽车同比增速显然已处于低位水平。

　　家电方面，从第三季度开始，国内电冰箱、洗衣机产量同比增速均持续下降，自第三季度起也同样处于下降通道之中。

　　通过以上分析，可以看出2000年第四季度的旺季不旺主要源于国内宏观经济以及各下游需求的持续低迷，而这种低迷其实自第三季度已经有所显现。

　　2001年：延续2000年的低迷

　　2001年国内钢铁行业延续了2000　年的低迷态势，全年钢价持续下跌，第四季度的传统旺季再次被扼杀。究其原因不外乎在于宏观经济的持续低迷。

　　不过，从固定资产投资完成额来看，前3个季度其同比增速持续上升，但第四季度同比有所下降，且下降幅度较大。

　　从下游需求来看，同2000年一样，房地产固定资产投资完成额、新开工面积以及销售面积同比增速自第三季度开始有所下滑。

　　汽车方面，除2、9月份外，2001年全年汽车同比增速均处于较低位置，第四季度同比增速则持续下降。

　　2001年家电行业同比增速同样变现不佳，虽然12月同比增速有所反弹，但整个第四季度的10、11月均处于低位。

　　由此可见，2001年第四季度旺季不旺应是源于内需不振。不过，从增速上看，2001年钢铁行业各下游除钢材消费占比较小的家电行业外均保持正增长，但全年钢价则处于持续下降的态势，这可能是在需求增量不足而供给上升所致。

　　从今年的行情可以看出，作为耗材，钢铁行业的景气与增量需求相关性更强，仅仅依赖存量难以带动行业的景气度上升。

　　2005年：调控导致的内需疲软

　　经历过2003、2004年的第四季度旺季后，2005年第四季度行业再次出现旺季不旺的现象。

　　同前两次一样，本次第四季度出现旺季不旺前国内钢铁行业持续低迷。

　　从GDP增速上看，2005年宏观经济依然良好，但固定资产投资增速相比2004已明显有所下降，这可能是导致2005年钢铁行业持续低迷的主要原因。

　　这也再次印证了耗材的本质决定了需求的增量对于钢铁行业的效用来说远比存量更为重要。

　　从下游需求来看，2005年房地产固定资产投资增速明显下降，尤其是第四季度的12月份甚至下降为个位数。

　　由此可见，2005年内需低迷主要源于房地产市场的低迷，这也反映了我国钢铁行业受房地产影响的幅度要远大于汽车、家电等行业。

　　同时，在行业供给持续扩张下，决定行业景气度的是需求增量，如果没有增量，即使需求维持在高位，供给的快速扩张也将导致钢价持续下行。

　　而外需方面，虽然2005年美国、欧盟、日本GDP　同比增速整体向好，其中日本第四季度恢复明显。对于中国钢铁的体量来说，外需增量拉动效应并不显著。

　　2008年：金融危机冲击内需快速下降

　　2008年，金融危机导致全球经济增速快速下滑，在外部经济的冲击下，钢铁行业内需也快速回落。在此背景下，行业出现旺季不旺自然是情理之中。

　　从钢价来看，国内市场钢价自8月份从高位快速回落，10月中旬之后钢价维持弱势平稳运行的状态。

　　宏观经济方面，对过热经济的调控使得我国GDP增速在2008年第四季度前已经开始持续下滑，第四季度全球金融危机的冲击使得我国GDP增速进一步下降。

　　固定资产投资方面，前3个季度持续上升的固定资产投资在第四季度同样有所下降。

　　下游房地产方面，不管是房地产固定资产投资同比增速，还是房地产新开工面积同比增速，第四季度均有所下降，并且这种下降态势自第三季度已经开始显现。而第四季度汽车产量同比增速同样持续下降。

　　在金融危机的影响下，国内经济也快速下滑，导致行业外需低迷，使得我国钢材进出口大幅下降，进一步恶化了内需下滑导致的需求下降幅度。

　　2011年：周期调整下的内需回落

　　对于刚刚过去的2011年，第四季度的旺季不旺仍历历在目。本次钢价下跌同样伴随着需求的快速回落。这种回落是国内经济在经历了政策刺激后的自我调整。

　　首先，经济增速方面，“4万亿元”带来的经济繁荣自2010年开始下行，到了2011年，在日益严重的通胀问题下国内货币及财政政策收紧，大规模投资释放后需求不足效应逐步显现。2011年GDP同比增速持续下滑，固定资产投资增速在第二季度触及高点后也开始下降。

　　下游需求方面，受房地产调控影响，下半年房地产固定资产投资同比增速持续下降。而汽车行业经历2010年的高增长后增速也开始下降。

　　2011年外需同样不乐观，受欧债危机影响，国外钢价虽然在第一季度经历了大幅反弹，但随后再次持续下跌。