事件

　　大商所就铁矿石合约及相关规则征求建议

　　9月12日，证监会批复同意大连商品交易所开展铁矿石期货交易，外界关注已久的铁矿石期货正式走向前台。9月13日，大连商品交易所发布通知，就铁矿石合约及相关规则内容公开征求市场各方建议。

　　据大商所公布的期货合约内容，铁矿石合约交易单位为每手100吨，最小变动价位是每吨1元人民币，合约涨跌停板幅度为上一交易日结算价的4%，最低交易保证金为合约价值的5%，合约交易月份为1月~12月份，最后交易日和交割日分别为合约月份第10个交易日和最后交易日后第3个交易日，交割方式为实物交割。

　　根据铁矿石交割质量标准征求意见稿，铁矿石基准交割品是铁品位为62%的粉矿，铁品位在60%以上粉矿和精矿均可以替代交割，并纳入微量元素指标限制。

　　根据交易细则和交割细则修正案征求意见稿，铁矿石合约交易指令每次最大下单数量为1000手，交割单位为10000吨。个人客户铁矿石持仓和非交割单位整数倍持仓不允许交割。

　　与以往品种最大的不同是，铁矿石不仅可以进行标准仓单交割，也可以进行提货单交割。两种交割制度并行为市场提供更多选择，有利于保障铁矿石期货更好地发挥市场功能。

　　深度

　　首创提货单交割有利于更大范围地避险

　　与美国芝加哥商品交易所和新加坡商品交易所已经上市的铁矿石金融衍生品相比，大商所铁矿石期货实行实物交割，具体交割方式为仓单交割(仓库和厂库)、提货单交割并行。

　　据悉提货单交割的方式在全球期货市场为首创，业内人士称“这是有益的尝试”。

　　何为提货单交割?

　　目前，美国、新加坡推出的铁矿石金融衍生品都是以铁矿石价格指数为基准，合约到期后进行现金交割。而中国是铁矿石进口和消费大国，现货贸易量极大，这为国内铁矿石期货实行实物交割提供了可能。

　　所谓提货单交割，是指在交割月前一个月的规定时间内，由买卖双方主动申请、经交易所组织配对并监督、按照规定程序直接在卸船过程中完成货物交收的交割方式。提货单交割分为两个阶段，即配对阶段和交收阶段。

　　配对阶段的主要流程：买方在交割月前一个月第10个交易日至当月第14个交易日，提出提货单交割意向申请，闭市后交易所汇总并对外公布。在买方提意向申请的次日，卖方根据上一个交易日公布的买方意向，提出提货单交割意向申请，单笔意向申请可以包含两个交货地点。买卖双方每笔提货单交割申请的数量为4万吨或其整数倍。交易所在卖方提出意向申请当日闭市后，按最大交割量原则组织配对。配对成功后，交易所按当日结算价为买卖双方平仓

　　交收阶段的流程是：船预计到港或在港货物验收前3个自然日，卖方须通知交易所有关交货地点、数量等信息，交易所将相关信息发送至买方，买卖双方协商交货相关事宜。货物交收过程中，买卖双方须到场监收。第三方质检机构(由买方委托)在卸货或堆垛过程中完成抽样，进行品质认定。卸货完成后，买卖双方依据港口磅单，确认交收明细。

　　提货单交割能带来什么?

　　对于这一方式，大商所工业品部高级经理王淑梅表示，是为了尊重铁矿石现货贸易的习惯和和防范交割风险而设计的路。“所有期货合约的设计都必须基于现货物流特点，顺应现货物流，硬性改变的是失败的合约。”王淑梅说。

　　目前，铁矿石的价格在900元/吨左右，是期货品种中价值最低的商品，因此对交割成本的变化比较敏感。而传统仓单交割，由于加入了仓库环节，人为割裂了现货市场买卖货物交接流程，增加了成本，比如仓储费(现货中免费存货期一两个月)、出入库短倒费(双向收)等。经核算，提货单交割较仓单交割可节约成本20元~40元/吨，相当于货物价值的2%~5%。

　　例如，在现货市场的交易过程中，铁矿石货物装港发运后，可直接确定运抵港口，也可先提意向港，船行至新加坡前后在进行二次宣港，卖方不增加额外成本。新加坡行船至中国各港约有5天航程。因此，提货单交割的方式允许买方提出意向运抵港口，方便买家提货。

　　到港前，卖方须提前进行报检或预报关，签放行章，港口安排泊位，卸船过程中由CIQ(中华人民共和国出入境检验检疫局)完成抽样，同时可进行报关、完税等手续，完税后才能进行物权转让。因此，提货单交割的方式，要求交收时，需第三方质检机构;完税后交提货单，实现物权真正转让;在检验结果出来后进行最终结算。

　　由此可见，提货单交割与铁矿石现货市场的贸易习惯更加贴近，方便铁矿石现货贸易的各参与方通过铁矿石期货进行套期保值。

　　长期从事钢材等工业品期货贸易的一位专家表示，除了贴近现货贸易习惯和降低交割成本之外，提货单交割的方式至少还有两大好处。

　　第一是能为更广泛的铁矿石贸易参与者提供避险的可能。

　　对于钢铁企业、铁矿石贸易商和矿山企业来说，铁矿石贸易本身就是一种具备远期现货市场性质的贸易。由于海运方式的限制，大多数铁矿石现货贸易的参与者在港口或仓库的现货都不会很多，大量的货物都在海运的过程中，也就是“海漂货”，到货周期大约为30天~45天。目前国际上的铁矿石交易(如招标、平台交易、非交易报盘等)，包括各种铁矿石指数的取值，90%以上都是针对“海漂”货进行报价和交易，很少有针对港口现货进行的。

　　而过去传统工业品期货的标准仓单交割方式，要求货主在货物入库并完成质检之后，交易所才能给货主出具标准仓单，导致大量铁矿石“海漂”货在到港之前就失去了套保避险的可能。而对于剧烈波动的铁矿石市场来说，在海运的过程中市场就可能出现巨大的变化。这部分铁矿石如果无法进行套保，就会限制很多现货贸易者参与铁矿石期货。

　　提货单交割的方式则通过在货物到港之前对买方意向和卖方申请进行配对，允许买卖双方使用“海漂”货进行交割，为大量的“海漂”货提供了避险的可能。这样就使铁矿石现货贸易者参与铁矿石期货的积极性大幅提高。

　　第二是为铁矿石这类成分复杂、不易形成标准化合约的工业品探索一种可行的实物交割方式。

　　作为品种多样、成分复杂的大宗商品，铁矿石在标准仓单交割的过程中存在着诸多问题。例如，标准合约的铁矿石期货，要求品位62%、二氧化硅含量不高于4.0%、三氧化二铝含量不高于2.5%、磷含量不高于0.07%、硫含量不高于0.05%，其他微量元素也各有要求。但实际交割中的铁矿石则由于品种不同，各有各的成分构成，在交割中仅根据质量差异进行升贴水。作为铁矿石的最主要买方，钢铁企业会因自身高炉生产的要求，对采购的铁矿石的品位、杂质含量、价格等有比较严格的要求。然而在期货市场上，钢铁企业作为买交割方，往往无法获得与自身需求相符合的货物。这就使参与铁矿石期货的钢铁企业进行买交割的积极性大减。

　　而提货单交割的方式则允许买方根据自己的需求提出购买意向，在一定程度上使钢铁企业进行买交割成为可能。

　　提货单交割有何风险?

　　在为更多参与方提供更广泛的避险可能的同时，正是由于参与方的扩大，提货单交割也存在着一些潜在的风险。

　　首先，提货单交割的方式使国际矿山企业、一些大型国际铁矿石贸易商甚至一些国际投行，都具备了通过其在中国的独资法人参与到铁矿石期货市场的可能。在铁矿石期货上市初期，由于钢铁企业可能存在一定的不适应或不熟悉，而国际矿山、企业贸易商和金融机构则对于金融衍生品市场非常熟悉，有长期从事铁矿石场外交易和其他品种期货交易的丰富经验。尤其是期货市场的短期信息有可能迅速反映到现货市场上，对市场造成较大的影响。这有可能使钢铁企业在铁矿石期货上市初期陷入更加被动的局面。

　　对于这种可能发生的情况，中国钢铁工业协会市场调研部主任王颖生指出：“对于铁矿石期货这种新生事物，钢铁企业需要加快学习和了解。只有掌握了这个工具并真正参与到其中，才能真正利用其套期保值和价格发现的作用，使其发挥出应有的作用。”

　　其次，中国的铁矿石期货市场和新加坡的铁矿石掉期市场之间有可能形成互动，使投资者存在跨市场的期现套利空间。在以往的期货市场上，在注册仓单不足时，空头常常面临被挤仓的情况，只能在高价位进行平仓对冲而不进行实物交割。而在铁矿石期货市场上，精明的投资者完全可以在新加坡掉期市场进行一笔买入或卖出操作，同时在期货平台上进行一笔反向操作，由于可以进行提货单交割，投资者有充足的现货资源进行实物交割，使投资者避免了被挤仓。这将使投资者在铁矿石期货平台上的操作更为活跃。

　　期待升贴水标准成为业内共识

　　在大商所设计的标准化合约中，参照现货贸易和国际指数设计，引入了7个指标，分别是：铁含量，等于62%;二氧化硅含量，不大于4.0%;三氧化二铝含量，不大于2.5%;磷含量，不大于0.07%;硫含量，不大于0.05%;微量元素含量，铅和锌不大于0.1%，铜不大于0.2%，砷不大于0.07%，二氧化钛含量不大于0.8%，氟和氯含量之和不大于0.2%，氧化钾和氧化钠含量之和不大于0.3%;粒度，至少90%在10毫米以下，且至多40%在0.15毫米以下。

　　同时，大商所公布了替代品质量差异与升贴水标准。标准合约和升贴水基于大量样本设计具体见下表。

　　标准合约和升贴水基于大量样本设计

　　据大商所介绍，铁矿石标准合约的设计是基于1738份样本指标的统计进行的。其中，品位60%~64%的占42%，硅含量低于4.5%的占44.1%，铝含量小于2.5%的占59.9%，磷含量小于0.07%的占60.3%，硫含量小于0.05%的占81%。因此，铁矿石标准合约中选择了在市场上占大多数的品种。目前，在现货市场上与铁矿石期货标准合约最接近的矿种是纽曼粉矿，理论升贴水仅为2元/吨。

　　对于升贴水的指标设计，大商所也进行了验证。例如，以PB粉矿进行验证，相对纽曼矿的升贴水为-11.5元/吨，实际与纽曼矿的价差为-10元/吨，相差1.5元/吨。巴西卡拉加斯粉矿相对纽曼矿的升贴水为28元/吨，实际价差为35元/吨，相差7元/吨。大部分矿种相对的升贴水与实际价差之间的差距都为-10元~15元/吨，基本处于合理区间。

　　对于升贴水的几点担忧

　　业内人士指出，大商所设计的升贴水基本符合当前的市场情况，但有三点须要关注。

　　其一，当前的升贴水是基于进口矿价130美元/吨~140美元/吨设计的，能否适应矿价未来的大幅波动尚存疑虑。在当前矿价处于长期下行通道的背景下，如果矿价大幅波动，下滑至80美元/吨的水平，当前的升贴水设计与实际情况的差距会进一步拉大。在这种情况下只能通过调整升贴水使其更加接近现货市场的实际价差。但是，期货市场以往的经验显示，在标准合约和升贴水设计完成后，虽然理论上可以进行调整，但在实际运行后再调整的先例不多，即便进行调整也须要经过证监会的批准，周期也会较长，很难适应铁矿石市场在短期内大幅波动的情况。

　　其二，如果升贴水设计无法获得市场的认可，可能存在部分矿种因升贴水不合理导致在期货平台上交易量较少的现象。

　　其三，在当前国内节能环保压力不断增大的情况下，钢铁企业对于铁矿石中影响焦比的Si、Al、P、S等杂质含量的要求将更加苛刻，各矿种之间的价差可能会重新形成，与此相对应的矿种的升贴水也会发生相应的变化。

　　对此，业内人士指出：“想把升贴水设计得与现货市场完全一致是很难实现的，有时甚至会因为升贴水的原因导致短期内的交易停滞。这样的问题只能交给市场去检验、去选择。”

　　期待升贴水成为业内标准

　　目前，国际铁矿石定价体系以指数定价为主，各矿种之间的升贴水却是由在贸易中占据主导地位的国际矿山企业指定的，钢铁企业缺乏相应的话语权，只能接受矿山企业制定的标准。这对于部分有特殊矿种需求的钢铁企业而言是不公平的。

　　王颖生表示，如果铁矿石期货平台的成交量扩大到一定水平，不仅可能成为铁矿石定价的依据。而且，期货市场的升贴水设计也有可能成为国际定价体系所认可的标准。

　　替代品质量差异与升贴水

　　交割地点设置还在讨论之中

　　此次大商所公布的细则中并没有公布交割地点的设置。但是根据此前的方案，大商所有意将交割地点设置在环渤海地区的几个港口，包括日照港、青岛港、天津港、连云港、京唐港、曹妃甸港等地。

　　建议设置南方交割地点

　　据大商所的相关人士介绍，北方环渤海地区是我国粗钢和铁矿石的主要产地，其中粗钢年产量占全国的60%，铁矿石年产量占全国的73%。此外，环渤海地区的港口也是进口铁矿石的主要接卸港，其中日照港和青岛港年接卸量均超过1亿吨，京唐港、曹妃甸和天津港的接卸量也都超过5000万吨，再加上连云港，上述港口进口铁矿石年接卸量超过总进口量的70%，进口矿港口库存占全国的73%。

　　但是，环渤海地区的港口均地处北方，如果将交割地点全部设置在这一地区，会导致南方没有交割地点，这引发了部分南方钢铁企业的担忧。

　　湖南一家钢铁企业的人士表示，该公司进口的铁矿石有来自上海的，也有来自南方其他港口的。他们强烈希望在交割地点中增加上海附近的港口，并希望能再增加其他的南方港口。该人士表示：“环渤海地区的交割港口只能辐射北方用户，中西南地区的用户交割之后的物流成本较高，很难选择进行交割。这就存在套保风险，使参与度大大降低。就像现在的螺纹钢期货一样，基本上仅能为东部的钢铁企业服务，内陆钢厂参与的都演变成了投资。”

　　在南方设置交割地点存在障碍

　　针对南方钢铁企业要求在南方设置港口的需求，业内人士回应说，有两大问题制约了在南方设置交割地点。

　　首先是南方港口的进口规模和仓储规模问题。在南方设置交割地点有两个选择，一是长江口和长江流域，二是两广地区的湛江和防城港。长江口附近的舟山港、宁波港和马迹山港主要作为分载码头，在这里进行从大船到小船的转换之后驶入长江，但这些港口都不具备堆存能力，无法长期进行铁矿石的港口堆存。而长江流域的分散码头有100多个，无法形成一个主要的现货码头。两广地区的湛江和防城港，目前钢铁项目还没建设起来，港口的铁矿石接卸还没有形成规模。因此，上述南方地区的港口还不具备设置交割库的条件。

　　其次是设置南方交割库会对北方的主市场形成干扰。无论从澳大利亚还是巴西出发，到南方港口的运费都相对较低，部分投资者会倾向于交货到南方港口，甚至会故意交货到南方港口。由于目前企业和贸易商的库存都较低，对于货物到达时间的要求比较苛刻，即便设置一定的升贴水，北方的钢铁企业不愿接受在南方港口交割的货物，而避险要求较高的贸易商也很难承受长途转运的额外成本。这就会给钢铁企业和贸易商带来额外的运行风险，导致违约的可能性加大。“交割库的设置不一定要‘大而全’，只要能覆盖主要的贸易地区即可。”业内人士表示。

　　另外，该业内人士指出，提货单交割的方式也能对南方的交割需求提供可能，弥补了仅能在北方交割的不足。期货单交割的规则中，允许买方提出包括数量和交收地点的的意向申请，由卖方据此提出申请。只要在提货单交割中设置相应的南方交割地点，就可以弥补标准仓单交割中没有设置南方交割库的不足，甚至可能直接交割至钢铁企业的自有港口。

　　截至目前，大商所还没有公布最终的标准仓单交割库和提货单交割的交割地点。

　　观察

　　铁矿石期货中国将成为主战场

　　铁矿石是重要的战略性大宗商品品种，也是炼铁的主要原料之一，占生铁成本的60%以上。在国际上“长协”定价机制打破之后，铁矿石价格波动频繁，钢铁企业避险需求强烈，顺应国际铁矿石衍生品市场发展趋势，尽早推出铁矿石期货交易，有利于形成公开透明的铁矿石市场价格，有利于帮助现货企业有效规避市场价格波动风险，有利于为形成公平合理、公开透明的铁矿石价格创造条件。

　　因此，对于铁矿石期货，在国外上不如在国内上，晚上不如早上。

　　从市场情况来看，中国具备成为铁矿石期货主市场的可能，从而获得期货市场的主定价权。

　　从其他期货市场的运行来看，石油的主市场在英国和美国，黄金的主市场在美国，橡胶的主市场在马来西亚。某商品期货主市场的价格往往能够成为全球市场的风向标，使其他边缘市场的期货价格跟随其变化，从而影响现货市场的价格预期，起到定价的作用。

　　目前全球的铁矿石金融衍生品市场主要以掉期交易为主，包括新加坡交易所(SGX)、美国芝加哥商品交易所(CME)都设有铁矿石掉期合约，并形成了一定的交易量。尤其是新交所负责了全球90%以上铁矿石掉期交易的清算。但是2012年底，美国商品期货交易委员会(CFTC)出台监管新规，使新交所被迫于今年推出了FEF场内交易合约，进入铁矿石期货领域。但目前来看，场内交易的份额较少，大约为掉期交易的1%。

　　中国本身坐拥巨大的铁矿石现货市场，在现货市场上进行交易的钢铁企业、矿企、贸易商都有着巨大的避险需求，因此中国推出铁矿石期货有着巨大的潜在客户群。同时，中国首创的提货单交割，使更多的铁矿石现货贸易者有可能参与到铁矿石期货市场中。此外，在同一产业链上，中国已经拥有钢材、焦炭、焦煤等相关期货品种，也为铁矿石期货的上市创造了条件。因此，中国拥有成为铁矿石期货主市场的条件和可能。

　　在期货市场上，如果某一类市场主体参与者众多，这个市场的主体所代表的供求关系就会在期货价格形成中发挥更大的作用。中国的钢铁企业、矿山企业和贸易商如果能更多地参与价格的形成，就能更多地代表中国企业对铁矿石市场供求关系的判断。以铜为例，在当前的铜期货市场上，有一半以上的交易量是由中国完成的，其价格基本上是根据中国的供求关系形成的。因此，在铁矿石期货市场中，中国具备通过供求关系形成价格的基础。

　　笔者了解到，目前很多铁矿石贸易商通过钢材期货进行套保和避险。钢材和铁矿石具有极强的相关性，因此可以达到避险的目的。在铁矿石期货推出之后，这部分企业将由钢材期货转向铁矿石期货，成为首批参与者。国外矿山企业在铁矿石期货上市之初可能不会大规模参与，但通过其对钢材期货的参与态度来看，也必然会适当参与这一市场，并且不排除在其规模扩大之后大规模进入的可能。此外，考虑到大量的个人投资者和机构投资者都会积极参与到铁矿石期货平台中，这一平台在上市之初必然会成为各方角力的战场。

　　在这种背景下，钢铁企业只有积极学习、积极掌握，来弥补在期货，特别是铁矿石期货知识方面的缺陷，并积极参与到平台的运作中去，才能充分发挥这个平台的作用。目前，钢铁企业对期货相对比较陌生，尽管部分企业进行了实践，但总体上经验不多，大多数企业也没有参与到之前的钢材期货中去。

　　大商所的铁矿石期货设计，充分考虑了现货市场的贸易习惯，给钢铁企业参与其中创造了良好的条件。我们很欣喜地了解到，很多钢铁企业已经改变过去的思维定势，认识到了期货平台的重要性。笔者从本钢国贸公司了解到，该公司期货贸易室成立后通过期货公司上门培训和去其他企业学习等方式进行了期货方面的学习。此外，辽宁省国资委和证监会也比较重视该省国有企业对期货工具的利用，曾多次组织学习和培训。

　　对于铁矿石期货，只有参与了才能去发现其中存在的问题，并进一步完善，为中国成为铁矿石期货的主市场奠定基础。