稳中求进的经济转型大背景决定了继续依赖大规模基建投资拉动经济增长的可能性很小，而因为担忧经济过快减速而采取的阶段性托底政策难以匹配过去长期繁荣累积的过剩产能，自然也就难以带来行业的持续复苏。在预期逐步明确且稳定的背景下，产业链对库存各环节的严格管理将导致行业波动(包括量价指标)呈现逐步收敛的态势，进而导致行业盈利开始丧失弹性。正因为此，指望行业在转型期出现明显超额收益的概率变得越来越低。

　　既然中期需求重现增长成为奢望，我们唯有等待过剩产能市场化的出清来缓解供需矛盾，实现供需的重新平衡。2013年，我们从率先经历产能市场化调整的钢管、农药、铅酸电池等传统行业看到了希望之光，在传统领域中具备明显比较优势的龙头企业均获得了显著的超额收益。

　　由此来看，转型过程中，解决行业中期问题的唯一之道在于产能调整。回首三十年的改革路程，我们发现20世纪90年代末的纺织工业就是一个典型的政府主导快速去产能的成功案例。机缘巧合的是，20世纪90年代的纺织与目前的钢铁极为相似：重复建设导致产能严重过剩、需求放缓之后行业持续低迷，作为支柱产业在当时国民经济的地位显著，淘汰落后产能的政策屡屡失效。

　　纺织与钢铁：雷同的困境，交错的时空

　　作为中国第一轮工业化浪潮中的支柱产业，纺织工业在90年代遭遇严重亏损的境遇与目前的钢铁颇为相似：经历快速发展之后面临逐步衰退的支柱产业，在各自时代的国民经济中占据重要地位;政府主张淘汰落后产能，但产能越去越多，行业调整极度缓慢。

　　值得欣喜的是，经历1998-2000年短暂的调整之后，20世纪初纺织产业又恢复了活力。作为重工业浪潮支柱产业的钢铁工业，当前面临与纺织工业90年代相同困境的情况下，能否可以从纺织产业90年代末产能去化过程中吸取历史经验?

　　产能过剩与设备落后等原因导致中国纺织业盈利低迷，尤其是进入上世纪90年代以后，国内纺织业持续亏损。1991年政府提出压缩1000万锭棉纺锭产能的目标，然而1992-1996年间全国仅共淘汰465万锭，同时新增444万锭，5年实际压缩仅21万锭。按照基本的经济运行规律，企业持续亏损无疑将退出市场，但是国内纺织业落后产能退出却迟迟不见效果。这一点与2009年后钢铁行业的淘汰落后产能政策导致的产能越控越多基本一致。

　　大而不倒的经济羁绊。如果去产能之困与传统市场经济的逻辑相背离，比较合理的解释可能是存在某种超越市场经济的体系在影响诸如纺织、钢铁等基础工业的运行。因此，我们尝试从无形之手转向有形之手，分别从就业贡献、经济增长、税收来源的角度来分析纺织与钢铁的困境。

　　就业贡献方面，纺织就业贡献工业行业10%：1992-1996年，国内纺织业在岗职工人数700万人左右，占全国工业在岗职工总人数的10%左右，位居各工业行业前列。

　　钢铁国企就业贡献位居前列：而从当前钢铁行业就业人数来看，由于钢铁的重资产性质及自动化水平较高等影响，目前钢铁行业人数占工业总人数的比重要低于当年的纺织业。根据中国统计年鉴数据，2011年末，规模以上黑色金属冶炼加工业职工人数为339.92万人，占全国规模以上工业总人数的3.71%，位居各行业第11位。不过从国有企业来看，2011年国有黑色金属冶炼加工企业职工数为136.16万人，占全国国有工业职工数的7.51%，比重较大，位居所有行业第四位。

　　经济贡献方面，纺织工业产值位居工业首位：从经济贡献来看，1996年国内纺织业总产值占全国工业总产值的7.53%，为各工业行业占全国工业总产值比重的首位。

　　钢铁工业产值同样位居工业首位：从当前钢铁行业工业总产值来看，2011年，黑色金属冶炼及加工业工业总产值占全国工业总产值的7.59%，位居各工业行业第一位，经济地位与上世纪90年代的纺织业基本一致。

　　从与GDP增长更为相关的工业增加值来看，1996、1997年纺织业工业增加值占全国总工业增加值的比重排所有行业中第二位，此后虽有所下降，但仍居前四位。钢铁行业工业增加值方面，虽然我们缺少相关数据，但预计钢铁行业工业增加值占全国工业增加值的5%左右。

　　税收贡献方面，纺织增值税贡献全国第八：从应交增值税来看，1996-1999年纺织业应交增值税在百亿以上，位居全国各行业第八位。

　　钢铁增值税贡献全国第六：2011年黑色金属及冶炼加工行业应交增值税达1300亿元以上，占全国各工业行业应交所得税的5.28%，虽较前期有所下降，但仍居所有工业企业第6位，地位同样与当年的纺织业基本相当。

　　由于纺织与钢铁在国民经济中的重要地位，追求经济和税收快速增长的地方政府极力主张和引导国民支柱产业的产能扩张，同时在行业进入成熟调整之后，反对和干扰其产能的自然退出。由于地方保护主义的存在，纺织工业和钢铁在行业盈利低迷之时都面临产能难以通过市场化自然出清的困境。

　　与目前的钢铁行业相比，上世纪90年代纺织工业产能退出面临的约束条件更加严峻，其根本原因在于，由于在经济增长、税收和就业方面的重要贡献，地方保护成为产能退出的主要障碍。作为劳动密集型企业，如果压缩纺织业产能，将面临职工安置、经济增长及税收等多方面的问题，这使得在企业亏损，经营面临压力时，政府会通过补贴等手段维持其正常运转，导致盈利低下的落后产能难以退出市场。

　　制约上世纪90年代纺织工业产能退出的因素还包括：1.行业并未全面亏损，新进产能尚能盈利;2.90年代的中国尚未建立相对健全的劳动力市场来吸收和再培训庞大的下岗工人群体，大规模失业将直接影响社会稳定。

　　以纺织为鉴：利益逻辑与国企改革

　　在1998年新政府推动的国企改革浪潮中，沉疴已久的纺织工业完美的实现了产能出清，随后行业盈利水平迅速恢复。因此，探究1998年纺织业改革与产能退出的原因，无疑对我们寻找突破钢铁行业中期制约之路具有良好的指导意义。

　　根本原因：政府入不敷出的理性抉择。1993-1998年，国内国有纺织企业连续5年亏损，其亏损额持续扩大，其中1996年亏损额居该年全国国有工业首位，亏损面达42%，比全国国有工业亏损面高8个百分点，1997年亏损面进一步达到54%。在落后产能退出受阻、新增产能冲击的影响下，国内纺织业盈利进一步恶化，国有企业无疑更甚。而与国内其他行业相比，纺织业盈利同样处于较低水平，从净利率来看，1998年纺织行业净利率为-0.84%，仅高于煤气生产及供应业、食品加工业。

　　盈利的持续恶化使得国有纺织企业逐渐成为政府的沉重包袱，从1996年数据来看，国有纺织企业亏损95.60亿元，亏损额绝对值达整个纺织业所贡献的增值税的70%以上，地方政府通过财政补贴的方式维持纺织亏损企业运行的方式越来越难以为继。

　　触发因素：新政府推动的国企改制狂潮。纺织业盈利恶化并非从90年末才开始出现，90年代纺织业淘汰落后产能的政策也屡见不鲜，但只到1998年才真正实现了产能出清。同样是国企改革和淘汰落后，为什么1998年的政策就能够取得成功?是什么因素决定了1998年成为纺织工业脱困扭亏的关键之年?

　　“十五大”确立国企产权改革。在国企盈利低迷的背景下，国务院开始主导国有企业体制改革。1997年“十五大”正式提出从战略上调整国有经济布局，在国家控制国民经济命脉的重要行业的前提下，采取改组、联合、兼并、租赁、承包经营和股份合作、出售等形式，加快放活国有小型企业的步伐。从这时开始，国有企业改革的主流方式逐渐由放权让利调整转向产权改革。到1998年8月，独立核算的国有中小企业改制数量达到47631户，占应改制企业的64%。

　　举国之力：国企三年扭亏脱困。在接下来的1998年5月，国家经济贸易委员会在《关于印发〈关于1998年国有企业改革和发展工作的意见〉的通知》中，明确提出国企三年改革攻坚和扭亏脱困的具体目标：以1997年底的企业数为准，到2000年底，国有及国有控股大中型企业的亏损面由39.1%下降至20%左右，使国有重点企业中的6599户亏损企业中的大多数实现扭亏。为保证目标的实现，中央出台系列重要政策。

　　在中央政府大力推动下，本次纺织业产能调控取得良好效果，1998年，沿海完成淘汰480万吨落后棉纺锭产能任务，1999年底，全国压缩淘汰906万锭落后棉纺锭产能，2000年底，累计压缩落后棉纺锭产能940万锭，基本完成了落后产能淘汰任务。国内棉纺锭总产能同样也在1998年快速下降，落后产能实现快速出清。

　　悉钢铁兴衰：产能依然受困

　　究其根源：盈利虽低迷但远不是负担。亏损持续扩大使得政府扶持难以为继，利益逻辑战胜地方保护是纺织产能迅速去化的根本原因，而持续低迷的钢铁行业目前是否具备类似的条件?

　　当前钢铁行业的盈利水平虽较前期明显下滑，但亏损程度不及1998年的纺织行业。从在行业盈利较差的2012年度来看，钢铁行业整体利润率仍在零值以上，亏损面亦未超过25%，明显低于1998年纺织业40%左右的亏损面水平。

　　即使是盈利能力相对较差的国企，同样未出现大面积亏损的困境。2012年，重点大中型钢企利润率则仍实现微利，同样好于1993-1999年连续6年亏损的国有纺织企业。

　　更为重要的是，虽然出现会计亏损，但以国企为主钢铁上市公司依然能够实现现金利润。这点与90年代后期纺织业负债率高企、经营现金入不敷出的国有纺织企业明显不同。2012年，除宝钢外的27家钢铁企业中有11家亏损，亏损面为40.74%，亏损企业亏损额达231.18亿元，但亏损企业合计折旧额206.62亿元，且在钢企通过压缩库存与原材料采购等方式减少现金支出，使得企业经营活动产生的现金流量净额达225.11亿元，除三钢闽光(002110,股吧)外经营活动现金流净额均为正。

　　在目前钢铁行业现金盈利并未深度恶化的情况下，地方政府保护和维持当期钢铁产能依然能够带来较为显著的经济、社会和政治利益。在行业成为政府负担或者对地方政府利益无足轻重之前，我们很难看到地方保护主义对市场经济干扰的消除。目前钢铁行业尚不具备类似于1998-2000年中央主导纺织业产能快速出清的政府利益逻辑，即行业低迷尚未使得政府入不敷出，维系钢铁产能正常运行对于地方政府仍有重要的意义。

　　中国式渐进去产能

　　国有产能退出：倒逼条件尚未成熟。2003年国企改革结束之后，国有及国有控股工业企业利润总额及利润率均逐年快速上升，一方面股权改革带来了激励机制的完善和经营管理的提高，国企生产力和成本控制都得到明显提高;另一方面则受益于所处国民经济命脉行业所赋予的垄断势力和政治影响力。

　　虽然2008年以来国有工业企业利润率有所下滑，但利润总额依然继续增长，且明显超越90年末期的水平。在国企可能最为辉煌和所有利益格局相对稳定的情况下，我们指望中央推行类似1998年大刀阔斧式直接关停落后产能的国企改革的概率很小。

　　环保核查风暴：遭遇地方保护。上半年唐山环保核查的措施仍主要体现在影响产量而非去产能之上：涉及钢铁产能的措施仅为5月下达关于关停落后产能的要求，据了解，要求关停高炉的基本为300立方米或年产20万吨以下的小高炉。2010年以来的“以小上大”和淘汰落后，唐山小高炉产能占比十分有限。除此之外，政策的着力点更多在于限产和停产整顿。

　　为何2013年以来屡次声势浩大的环保政策都无疾而终?我们依然要从钢铁制约地方经济的重要性出发：作为中国第一产钢大省，河北省粗钢产量占全国的近四分之一;相比全国，钢铁行业在河北地区就业及发展中的地位更为重要。从就业来看，2011年末河北黑色金属冶炼加工职工数达54.09万人，占全省工业职工总数的15.19%，位居各行业之首;从经济及税收角度来看，目前钢铁行业对河北省的贡献几乎无可替代。

　　或是因为对历史先例的深刻认知而进行风险规避，30多年以来，政府基本按照类似“摸着石头过河”和“干中学”等理论渐进式的推动经济改革。只有在认为系统已经接近崩溃、顽疾必须依靠强烈的药方才能消除时，中央政府才会接纳制度大幅度的转变，如1992年小平南巡之后，中央推进的物价改革和税制改革、1997年“十五大”之后中央推进的国企股权改革和三年扭亏。

　　或许处于经济转型期，美丽中国梦不得不与经济增速放缓并行。目前政府针对钢铁的环保政策仍局限于出台指导意见要求提高生产环保标准，规划淘汰落后产能目标，更甚者不过强制阶段性停产。我们尚未观察到政府因为环保问题而永久关停尚能贡献经济、就业和税收的钢铁产能的迹象。

　　或许环境保护与治理本身就是一个伴随经济结构升级的漫长过程。因此，我们判断经济转型依然遵循渐进的步伐，中央主导休克式去钢铁产能的概率不大。同时，地方保护主义使得作为经济增长和社会稳定的支柱-钢铁行业的去产能道路更加曲折、耗时更加长久。

　　行政主导快速去产能的条件尚不成熟，而市场化自然出清是一个长期的过程，供给压力将长期抑制钢价和行业表现。因此，继续维持行业的“中性”评级。建议关注符合转型方向的下游细分龙头公司。