德意志银行大中华区首席经济学家马骏20日表示，在未来1-2年内，欧债问题的传导是全球金融体系和经济所面临的最大风险；如果欧美经济注定再度陷入衰退，那么中国将不得不采取一定的刺激政策。

　　欧债传导可“自我实现”

　　中国证券报：欧洲债务危机是目前市场关注的焦点，您觉得欧洲债务问题有多严重?

　　马骏：在3、5个月以前，市场主要担心的是希腊的国债违约，现在则更担心西班牙、意大利的问题。不论从GDP总量还是国债余额大小的角度来看，一旦西班牙和意大利出现债务违约风险，其问题远远要比希腊、葡萄牙大得多。

　　希腊的GDP是欧元区GDP总量的2%，而意大利则是欧元区的第三大经济体，西班牙为欧元区第四大经济体，意大利和西班牙的GDP之和为3.6万亿美元，几乎相当于2008年中国GDP的体量，为希腊的十二倍。从国债余额来说，意大利的国债余额达约1.9万亿欧元，西班牙约7千亿欧元，两者之和大约是希腊的8倍之多。

　　许多人曾认为西班牙、意大利的财政情况要明显好于希腊，因此违约的可能性很小。但实际上，只要市场上的部分投资者出现对西班牙、意大利债务可持续性的怀疑，就会推高其国债的信用违约交换价差(CDS spread)和国债利率， 而利率一旦明显上升，这些国家的利息支出占GDP的比重就会大幅度上升，从而增加其财政困难和违约的风险。从这个意义上讲，债务危机可以“自我实现”。

　　与此同时，银行体系本身也会将危机放大。很多欧元区的国债是由本国银行持有的，国债贬值或者违约会让本国银行遭受损失，而这些银行本身又发行了很多债券，这些债券也会被市场认为有违约风险，而且这些银行债券的本身又被很多其他银行持有。此时，银行体系就像是一个危机效应的放大器。在这方面，意大利和西班牙的问题也比希腊和葡萄牙严重得多。比如，希腊政府和希腊的银行所发行的债券余额中大概有630亿欧元被银行体系持有，葡萄牙是750亿欧元，而意大利和西班牙分别是4100亿欧元和3250亿欧元。

　　中国证券报：针对欧债危机，欧洲央行也出台了一些救助计划，这些措施是否有用?

　　马骏：目前，由欧洲央行出面在二级市场上购买西班牙和意大利的国债，勉强压制住了市场利率，但这只是权宜之计，最终还需要欧洲金融稳定机制(EFSF)来接手。

　　更大的问题是，目前欧洲央行、欧洲金融稳定机制、IMF所能做的只是解决危机国家的流动性问题，但无法解决其在目前欧元体系内(欧元汇率过强的环境下)竞争力低、经济增长和财政收入持续低迷的根本性困难。而如果经济持续低迷，财政紧缩的政策即使由政府和国会承诺，也很可能在实际操作中无法行通。在经济萎缩的情况下，还可能被迫加税和削减福利，而这只会导致更多的政治动荡和不断地变更政府。

　　欧美经济减速利空中国

　　中国证券报：德意志银行目前对欧美和中国的经济预测是什么样的?

　　马骏：德意志银行的经济学家最近下调了对欧洲的经济预测，将明年欧洲的GDP增长预测从原来的1.5%下调到0.8%。我们将中国2011年的GDP增长预测从原先的9.1%下调到8.9%,并将2012年GDP增长预测从原来的8.6%下调到8.3%；并将明年的出口增长预测从原先的15%下调到11%。

　　中国证券报：如果欧美经济确实陷入衰退，那么中国经济可能面临哪些风险?

　　马骏：我们目前对欧美经济下行概率的判断是：60%的可能性为低增长(GDP增长为1.4%，即基准情景)，25%的可能性为轻度衰退(GDP零增长)，15%的可能性是严重衰退(GDP下降3%)。如果欧美陷入严重衰退，我们估计中国出口会下降15%，GDP增长率会降低到7%，而这些预测已经考虑到了新一轮刺激政策的效果。

　　欧美经济的减速或衰退对中国的影响最主要通过贸易、大宗商品价格和投资信心三个渠道。贸易渠道的冲击是，欧美经济增长每下跌1个百分点，中国出口增长就要下跌6个百分点。而如果欧美经济下降两个百分点，中国的海运行业的名义收入就会下降13%、航空运输业收入会下降11%、电信设备行业收入也会下降10%，相对而言，教育、医疗、公用设施行业的收入所受影响较小，名义收入下降幅度都在2%以内。

　　欧美经济影响中国的另外一个渠道就是大宗商品市场。和欧美经济相比，中国经济中的工业，尤其是重工业的比重较大，因此大宗商品价格的变化对中国工业的销售收入和盈利水平有比较大的影响。平均来说，欧美经济增长率每下降1个百分点，国际镍价会下降10个百分点以上、铜价下降6个百分点、原油价格下降4个百分点，而大宗商品价格的下跌会直接冲击中国能源和原材料企业的利润、生产和投资。

　　“中国式刺激”应以消费为主

　　中国证券报：如果欧美出现衰退，中国是否需要新一轮的刺激政策?

　　马骏：如果欧美二次探底，中国将不得不采取一定的刺激政策。即使下一轮欧美经济衰退与08-09年一样严重，中国新一轮的刺激政策在规模上不应该也不太可能超过上一轮的一半。

　　中国证券报：那新一轮的刺激政策在内容上与上一轮会有什么不同?

　　马骏：如果欧美经济二次探底，中国新一轮刺激政策的目标不应该是将GDP增长率再次推高到9%-10%，而应该将目标降低到7%甚至6%。

　　上一轮的刺激政策中“铁、公、基”占到很大比重，铁路等行业投资过猛，到目前为止已经导致了不良资产、安全问题、产能过剩等很多后遗症。另一方面，上一轮刺激政策已经将许多规划中的项目提前启动，所剩项目中有良好效益的项目比较有限。

　　因此，新一轮的刺激政策不能再以投资基础设施为主，而应该以推动消费为主线，同时适当支持中小企业、保障房、服务和农业等结构性薄弱环节。

　　本网视点：欧美经济衰退已成必然，新一轮宽松政策的出台也在预料之内，中国未来新的刺激政策也或许在意料之内。不过，和上次刺激不同的是，新的刺激政策可能更侧重在消费领域，通过种种补贴及扶持政策，提高居民消费，增强中国经济的内动力，尽量减少中国经济对出口的依赖，这样才能避免中国不会被未来“二次探底”的全球经济拉得过深。