自九月份以来，人民币境内外市场呈现出与以往不同的格局，中间价出现一轮快速上涨，但境外的CNH(香港离岸人民币市场即期汇率)和NDF(海外无本金交割远期)全线出现人民币贬值预期，境内远期虽然维持升值预期，但预期不断收窄，甚至出现部分期限品种的倒挂，同时境内即期汇率频繁遭遇跌停。

　　值得注意的是，此轮中间价的快速上涨，是在国际市场上美元大涨的情况下出现的。过去3个月，美元指数上涨了4.1%，欧元贬值了4%，而人民币中间价则上涨了1.7%，由此造成了人民币兑非美货币更大幅度的升值，凸显出央行有意推进人民币升值的坚定意志。

　　对于央行推高中间价的意图，我们认为存在两方面的博弈：一是与境外贬值预期的博弈，由于美元走强，多数货币都出现贬值，同时中国经济呈现放缓趋势，海外投资者因此看空人民币，央行此举有利于打消市场上的看空气氛，在中间价连续高开后，CNH和NDF的贬值预期都出现大幅收窄，如CNH与内地即期汇率的价差就从9月下旬的1300点收窄到目前的400点左右；二是与美国的涉汇法案进行博弈，美国国会有关法案仍在走投票流程，一旦最终通过形成立法，很可能使中国的出口产业受到打击。

　　对于未来一段时期的人民币走向，我们认为只要欧债危机不出现超预期的恶化，那么中间价继续高开的趋势将会延续，同时上述两方面的博弈也会持续，这将使中小出口企业面临压力，也将使境内外市场继续存在套利空间。

　　我们此前曾提出，人民币升值或许已经接近尾声，继续大幅升值的空间有限，但这不代表人民币已经面临迫在眉睫的贬值压力，虽然我们认为人民币在未来半年到一年，进入双向波动是大概率事件，但中短期的升值趋势不会戛然而止。

　　一个重要的支持因素是中国出口仍保持较快增长，贸易顺差仍有可观规模。尽管自2005年汇改以来，人民币迄今已升值30%，且世界经济经历了2008年金融危机和近两年欧债危机的冲击，但中国出口没有受到明显影响，月度顺差规模依然较大，7月份甚至创下了304亿美元的数月新高，这表明虽然部分行业面临压力，但整体而言，出口企业生产率的提高能够消化掉升值带来的影响。

　　与此同时，中国经济的放缓趋势目前依然是可控的。从近期宏观调控的政策风向来看，紧缩见顶已成共识，政策微调正在松动，虽然全面放松暂时还看不到，但这应当只是时间问题。同时中央和地方政府握有强大的经济资源，在刺激经济方面仍有空间，因此以看空中国经济为理由来看空人民币，逻辑上合理，但现实中发生的概率很小。

　　而这种预期中的境内外汇率博弈可能带来一些新情况，值得关注。一是套利行为刺激境内的美元买盘，近期盘中汇率频频跌停，主要由客盘所带动，如果这一模式持续，那么一方面将减少外储快速增长的压力，另一方面也将减轻基础货币投放的压力，虽然这有利于控制通胀，但在全社会资金面都感到紧张的当下，有可能造成资金面的进一步趋紧，甚至加剧市场利率的抬升。

　　二是在欧债风险加大的背景下，特别是希腊突然抛出全面公投议题后，全球资金流向美国和美元资产避险的势头可能会加剧，不排除中国境内的热钱，甚至本土资金有出逃的可能。实际上，从近期外汇占款、外汇储备增长逐渐回落的变化来看，资金流出呈若隐若现的迹象，这一风险不能不防。

　　三是多年来升值的累积效应，以及海外恶化的市场环境所带来的负面影响，有可能在近期逐渐体现。目前秋季广交会仍在进行中，总体情况仍不得而知，但从春季广交会来看，订单短期化现象严重，预计在欧债危机持续恶化的压力下，订单短期化现象可能会进一步加剧。中国出口在未来几个月将明显感受到压力，贸易顺差规模将收窄，从而使人民币持续升值的基础受到动摇，如何落实“汇率维稳”，将成为一道棘手的问题。