【核心观点】

　　市场对财政政策加码的预期高涨，各类增量方案传言不断。然而，综合年内财政空间与未来经济增长目标，我们认为财政政策将以风险防控和托底经济为主，激进扩张的可能性较小，推动大宗商品价格大幅上涨的机会也有限。

　　财政部近期释放信号，提出可能扩大债务限额并处理地方隐性债务，这使市场讨论的规模一度达到10万亿元。但在当前的经济背景下，超出预期的财政刺激政策出台的可能性仍需保持理性审视。

　　我们认为年内出台超预期增量政策的可能性较低，主要基于以下原因：

　　1. 现有财政支出进度缓慢，年内可能更侧重于落实剩余财政预算。

　　2. 年内扩大赤字的情况罕见，财政收入仍需补充，新增支出空间受限。

　　此外，对市场传言的明年计划投放的财政增量10万亿政策应保持理性。一方面，资金或将分年投放，单次规模有限；另一方面，6万亿化债（3年）与4万亿收储（5年）计划的力度仍显不足：

　　1. 化债计划：2023年城投平台总负债约82万亿元，预计2024年增至86.9万亿元，年化利息约3万亿元。化债额度仅能减轻地方政府的付息压力，对增加可用资金帮助有限。

　　2. 收储计划：截至今年1-9月，商品房去化周期为31个月。若要托底楼市，需将周期缩至18个月以下。结合新开工面积，需去化11.39亿平方米存量中的7.12亿平方米，预计需5.69万亿元收储。

　　【正文】

　　一、年内新增财政或扩大赤字规模的可能性较低

　　我们认为年内有超预期增量政策的可能性不大，原因在于：

　　1. 财政支出进度滞后，四季度增量效果有限

　　截至1-9月，广义财政支出（公共预算支出+政府性基金支出）仅完成全年预算的64.6%。若要完成全年预算，四季度广义财政支出需同比增长28%、环比增长59%；受限性更强的“第一本账”支出则需同比增长9%、环比28%。因此，短期内加快剩余预算支出或能带来一定增量效果，但规模有限。

　　2. 年内扩大赤字的历史案例较少

　　我国仅在1998年、1999年、2000年和2023年进行过年内赤字调整，且仅在特定危机应对情况下采取。2023年10月，全国人大常委会决定增发1万亿元特别国债，将全国财政赤字从3.88万亿增至4.88万亿，赤字率从3%提升至3.8%。该国债主要用于灾后重建，但其中5000亿元结转至今年使用，体现出财政政策的审慎态度。

　　3. 财政收支缺口扩大，赤字空间受限

　　今年1-9月，广义财政收支差距较去年同期扩大3.25个百分点，其中财政收入同比下降5.59%。财政部部长蓝佛安曾表示，通过综合性措施可以实现收支平衡，完成全年预算目标。在不扩大赤字的前提下，财政支出或将受限于剩余预算，超预期支出空间较小。

　　二、理性解读10万亿财政政策传言

　　近期市场热议的10万亿财政刺激方案，传言称其中6万亿元用于地方政府化债（分3年发放），4万亿元用于收储闲置房产和土地（分5年发放）。对此，我们认为应理性看待，其实际效果或不及预期，具体体现在以下两方面：

　　1. 化债额度仅能缓解地方付息压力，难以显著增加可用资金

　　化债主要通过新债置换高利率的地方债务（如城投债），以降低偿债负担。2023年地方城投平台负债总额约82万亿元，预计2024年将增至86.9万亿元，按3.5%年化利率计算，年利息支出约为3万亿元。相比于整体债务规模，6万亿的化债额度只会减轻地方政府的利息压力，但对可用资金的实质性提升有限。

　　2. 依靠收储托底房地产需大量资金

　　根据今年1-9月的数据，商品房月均销售面积为2375万平方米，9月待售面积累计达7.32亿平方米，对应去化周期约31个月。若要有效托底楼市，需将去化周期降至18个月以下。

　　1） 静态测算：需减少3.04亿平方米的待售面积，按平均售价8000元/平方米计算，收储资金需求约为2.43万亿元。

　　2） 动态测算：综合待售及新开工面积，商品房存量达11.39亿平方米。要实现去化目标，需减少7.12亿平方米，对应5.69万亿元收储资金。

　　此外，收储的房产多数将用于保障房供给，无论是配售或配租，都会分流部分购房需求，减弱政策的整体效力。

　　综上，需理性看待10万亿财政政策传言。一方面，资金可能分年投放，单次规模有限；另一方面，6万亿化债（3年）和4万亿收储（5年）的计划规模对市场的支撑力度也有限。