导读：基于对通胀预期的管理、以及对市场流动性的控制，央行已开始通过公开市场操作收缩货币。上周，央行实现资金净回笼930亿元，这是央行连续第六周实现净回笼。在六周的时间里，总计回笼资金6630亿元。预计本周有望实现连续第七周公开市场净回笼。

       中央经济工作会议召开在即，面对资产价格大幅上涨、通胀预期再度抬头等因素，扩张型政策的退出选择受到了各界关注。实际上，央行已经连续七周在公开市场收紧流动性，24日又招标发行110亿元1年期央票，同时进行400亿元的28天正回购操作。

　　不少研究机构认为，明年扩张性政策必然面临退出选择，不过在政策工具的选择上，更倾向于公开市场操作、准备金率这类数量工具，加息将较为谨慎。

　　央行连续七周收缩流动性

　　24日，央行在公开市场招标发行110亿元1年期央票，并同时进行400亿元的28天正回购操作，总计资金回笼510亿元。1年期央票发行价仍为98.27元，中标收益率连续持平于1.7605％;28天期正回购中标利率亦继续持稳在1.18％。

　　事实上，基于对通胀预期的管理、以及对市场流动性的控制，央行已开始通过公开市场操作收缩货币。上周，央行实现资金净回笼930亿元，这是央行连续第六周实现净回笼。在六周的时间里，总计回笼资金6630亿元。预计本周有望实现连续第七周公开市场净回笼。

　　建设银行高级研究员赵庆明表示，央行近期连续的净回笼操作，一方面包含被动对冲外汇占款因素，同时也显示了央行操作基调的适度微调，以控制年内新增贷款在10万亿元以里。未来这种货币净回笼局面或将成为常态。

　　中金公司预计，由于近期基础货币将明显上升，这种局面下央行将被迫“适度微调”，通过央票来回收流动性，但这并不意味着政策发生大的转向和紧缩。报告称，影响基础货币的因素主要包括外汇占款和财政存款。一方面贸易顺差明显反弹，以及热钱流入，将推高外汇占款增长;另一方面，财政存款将大幅减少，导致基础货币投放剧增。

　　民族证券的研究报告表示，在继续实施适度宽松货币政策基调下，央行在公开市场连续净回笼，透视出央行在货币政策执行报告中“保持市场流动性合理适度”的明确意图。再联系到10月份，人民币贷款仅新增了2530亿元，是2009年单月最低值，较9月份环比减少了2640亿元。预计11月份、12月份的信贷增长可能继续趋缓，相对于前三个季度充裕的流动性，显然四季度的流动性并不宽裕。

　　政策退出先数量后价格

　　“无论从哪个角度来看，2010年必然面临扩张型政策退出这样一个主题和政策任务。”国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松说，三季度的动态微调，是2010年政策退出的一次预演，其中表现出来的政策

　　操作特点、优势和不足，很可能在2010年还会出现。未来退出的时间、方式、节奏、力度将成为影响2010年市场的一个非常重要的政策主线。

　　“如果外部的流动性增长更迅猛，央行可能重启准备金率工具。这个时候，准备金率已经变成一个非常重要的对冲工具，而不仅仅是紧缩工具。”巴曙松认为，汇率政策和利率的调整，可能比较谨慎。对利率调整的担心在于，如果较美国先加息很可能导致热钱流入。汇率政策的顾虑在于“双向波动，小幅升值”可能助长升值预期。

　　此前，前央行副行长、现任全国人大财经委副主任委员吴晓灵也称，目前经济已经企稳，明年应该给央行选择工具的主动权和自主权，届时有动用存款准备金率的可能，但是货币政策工具的变化并不代表政策的变化。明年要控制货币、放活金融、促进经济平稳增长。

　　“从时间窗口的选择上，可能要等到实体面很清晰后才有可能进行。例如总体经济增长达到9％以上，物价由负转正，就业状况明显改善时才有可能进行。在政策工具的选择上，中央经济工作会议要高度关注，其政策信号非常重要。”巴曙松介绍。

　　“2010年中期之前不太可能出台上调存款准备金率和人民币升值等紧缩政策。但是，如果国际收支顺差导致流动性过剩出现的时间早于预期，不排除2010年二季度开始上调存款准备金率的可能。事实上，由于通胀压力很可能得到缓和，2010年货币政策的重点可能是通过上调存款准备金率进行流动性管理。”摩根士丹利亚洲首席经济学家王庆认为。

　　二季度后或小幅加息一次

　　“从此次危机中我们观察到，低利率特别是存款利率过低或者将近零利率有时就会减少金融机构向实体经济进行服务的压力。”周小川日前做了表示。虽然当日周小川避谈明年是否加息，但市场普遍把周的这一言论作为政策转向的暗示。

　　同时，在低利率的大背景下，当前的通胀预期却明显上涨。考虑到上一轮的通胀预期在短时间内就转化成为较大的现实通胀，央行对于目前的通胀预期也不敢掉以轻心。在三季度货币政策执行报告中，央行称，“下一阶段，要根据国内外经济形势和价格变化，把握好政策的节奏和力度，增强政策的灵活性和可持续性”。同时表示，“要注意管理好通胀预期”。

　　不少研究机构预期，11月份CPI将由负转正，明年将出现温和通胀。中金公司的报告预计，11月份开始CPI同比将由负转正，明年达到3.5％。由于翘尾因素对CPI的抑制作用将很快转化为推动，并在明年6至7月达到顶峰，CPI将在明年一季度明显上升，年中达到顶点。

　　交行金研中心判断，鉴于资产价格可能上涨过快、物价水平上升压力较大，同时境外资金可能加速流入，产能过剩进一步突显，预计货币政策将会从适度宽松逐步走向稳健或中性。准备金率将视存贷款状况、特别是外汇占款情况小幅调高。

　　利率调整将较为谨慎，明年一季度保持稳定，二季后有小幅提高一次、27个基点的可能。（刘振冬）