央行票据上半年到期量较大，尤其是3月份到期量将近7000亿元，如果央票发行利率不提高，公开市场难以再次发挥平滑货币市场利率的作用，这就有必要发挥准备金率的对冲功能。从这个角度来看，提高准备金率已迫在眉睫，而加息时间窗口则要到二季度才会再次开启。

　　2011年2月9日，也就是央行宣布提高存贷款基准利率的次日，央行宣布重启暂停三周的中央银行票据发行。央行发行票据期限为3个月，发行量为10亿元，发行方式为价格招标。尽管考虑到货币市场利率春节后大幅降低，央行票据的发行量较低，但最终中标利率大幅攀升到2.62%，比1月13日最近一次中标利率上升36个基点。考虑到三月期央行票据与一年期央行票据之间的利差一直维持在50个基点以上，这意味着2月15日逢周二发行的一年期央票中标利率有可能会攀升到3%以上，这将超过当前3%的一年期存款利率。在这种情况之下，再次动用准备金率工具或者让人民币对美元汇率中间价不断创新高就势在必行了。春节后的加息显然已经打开发行央票、准备金率等数量型工具启动的时间窗口，如果继续拓展数量型工具的使用空间，再次上调存贷款基准利率在所难免。

　　从目前情形来看，“两会”之前有可能也有必要再次提高人民币存款准备金率，而加息时间窗口则要在今年二季度才会再次开启，尤其是“两会”之前和期间动用的可能性微乎其微。

　　首先来看准备金率工具的使用情况。准备金率调整主要看外汇占款增长情况、超额准备金率水平以及货币市场利率走势等三个方面因素，尤其是自从2007年以来准备金率演变为日常性对冲工具之后，准备金率调整主要看外汇占款的增长情况。我们不掌握顺差顺收、央行购汇量、超额准备金率等高频数据的变动情况，但从不断创新高的人民币对美元汇率中间价、持续将近一个月走软的美元以及持续保持高位的NDF隐含升值率等情形来判断，2011年元旦以来，外部资金还在继续涌向中国。预计1月份新增外汇占款可能突破4000亿元，而今年上半年新增外汇占款则会保持平均每月4000亿元左右的规模。尽管人民币升值步伐在加快，但在升值到位之前，人民币进一步升值预期很难消除，热钱还是会继续流向中国套利。除非央行将汇率一步升值到位(这显然不符合人民币汇率形成机制改革所应遵循的渐进性原则)，否则央行还是会被迫进行冲销性干预，也就是在外汇市场上不断买入外汇的同时，在银行间市场上不断地买进人民币。因此，预计央行会在“两会”前后提高准备金率，而在今年二季度会再次提高准备金率。

　　其次来看公开市场操作工具的使用情况。尽管准备金率调整要考虑对货币市场利率的重大影响，但由于准备金率更加侧重于对冲外汇占款渠道投放的流动性，因此维护货币市场利率稳定的重任就落到公开市场操作的身上。其实，在2003年4月份至2007年上半年，央行票据很大程度上充当了对冲外汇占款渠道投放流动性的职能，但自从2007年下半年，央行票据余额达到4万亿元之后，央行票据发行就成为平滑货币市场利率的重要工具。该工具创立之初的对冲职能丧失了，表现为央行票据余额2007年下半年以来一直维持在4万亿元左右的水平之上，不再提高。

　　2010年11月份以来，为了配合不断提高准备金率对冲外部流动性，公开市场操作方面已经连续13周保持净投放的态势，春节前货币市场利率飙升的时候，甚至在时隔四年之后重启逆回购并历史上首次全面暂停央票发行，以期向市场投放流动性，维护货币市场利率的稳定。不过，随着春节后加息的推出以及货币市场利率的回落，在正式上调存贷款利率当日，央行又恢复了央行票据的发行，虽然发行量仅有区区10亿元，但中标利率却大幅攀升，预计2月15日逢周二发行的一年期央票中标利率可能会超过3%的一年期存款利率。尽管2007年上半年之前央行票据作为流动性对冲工具的时候，一年期央票发行利率一度大幅超过一年期存款利率，尤其是2005年上半年之前，为了保证央行票据的发行量，一年期央票利率大幅超过一年期存款利率。不过，2007年下半年以来也就是央行票据演化为平滑货币市场利率工具之后，一年期央行票据发行利率就再也没有超过一年期存款利率。

　　因此，尽管央行票据今年上半年到期量较大，尤其是3月份到期量将近7000亿元，如果央票发行利率不提高，公开市场也很难再次发挥平滑货币市场利率的作用，这就有必要发挥准备金率的对冲功能。从这个角度来看，提高准备金率已迫在眉睫，投资者很可能会在“两会”之前看到央行宣布再次提高准备金率。

　　最后来看一下利率工具的使用情况。由于利率与物价、消费、投资等主要经济变量之间的关系在短期之内是复杂的和不稳定的，所以在利率决策操作过程中，决策者更多的是考虑如何把利率调整到中性利率水平。所谓的中性利率或者说自然利率，就是既不会引起通货膨胀也不会引起通货紧缩的利率水平或者说与投资回报率基本一致的利率水平。

　　从目前2010年以来股市平均22.2倍市盈率所对应的银行4.5%的投资回报率、60%的资产负债率以及6.5%左右的一般贷款加权利率等情况来看，央行最多还有两次的加息机会，而且一旦加息一次以上，投资者的盈利预期和流动性预期可能会随时发生逆转，股市资金就有可能回流到银行体系。考虑到央行选择在春节后的第一个工作日以及1月份CPI涨幅可能再创新高的时机加息，“两会”之前，再次加息的可能性很小了。主要原因在于：一方面，2月份甚至3月份CPI涨幅同比和环比双双回落将是大概率事件，在此期间再次加息已无必要。农业部的日度数据已经显示了这一点，农业产品批发价格指数已经由春节前一日的96.5大幅回落到2月9日的90.0。另一方面，在中国还没有完全摆脱盯住或者爬行盯住美元的汇率体制的情况之下，尽管人民币对美元汇率中间价不断创新高，尽管美国经济近期表现良好，但如果美联储迟迟不加息，中国频繁加息显然也是不利于抑制套利交易资金不断涌入的。所以，预计一季度央行不会再加息。只有到了二季度，随着美国加息预期的增强以及中国CPI涨幅可能再创新高，央行再次加息的可能性才会加大。