4月刚过一半，中国央行已连续出击，先是在清明节加息，随后在4月17日再次调升存款准备金率。

　　大多数分析人士对此持赞同态度，并预言央行紧缩周期尚未结束。然而，笔者认为，过紧的货币政策很可能源于央行对通胀成因的误读，由此造成的金融市场扭曲对民营经济伤害甚大，可能危及中国经济结构转型大计。

　　表面上看，央行紧缩政策理由充分。目前的通货膨胀水平高达5%左右，而存款利率长期低于3%，负利率已经维持了相当长一段时间。国际上，石油、黄金价格在猛烈上扬，印度、巴西、越南等国的通货膨胀上扬到危险水平。通胀大潮有席卷全球之势。在欧洲，即使面对葡萄牙等国的困境，欧洲央行仍然选择加息。

　　这样的说法不无道理，但笔者认为，它未能准确把脉中国通货膨胀成因，也未能准确衡量紧货币政策的收益与成本对比。

　　弗里德曼所谓的“通货膨胀在任何时候、任何地方都是一种货币现象”，只适合于政府财政赤字可以通过发行无担保货币来融资的传统经济；而对建立了现代央行制度的现代经济，则并不成立。

　　在现代中央银行制度下，央行的货币发行本质上是流动性置换。在中国，1995年《中国人民银行法》斩断了财政部透支央行账户的通道；从1999年至2009年，央行基础货币量从3.5万亿元增长到21万亿元，增长了17.5万亿元左右，其中的92%来源于外汇占款增长，对政府及金融机构债权增长占8%。而每一元基础货币的增长都以同等价值的美元、其他外汇或政府债权为清偿依据，而非无偿提供给财政部使用，因此并未摊薄每一元人民币所代表的价值。正因为如此，在存在财政透支情况的1983年至1995年，通货膨胀率平均为10.5%，而1996年至2010年则降低为2%。而在1996年至2010年同期，M2代表的货币供应量增速仍高达18%。从这个角度讲，货币供应量增长并未导致通货膨胀。

　　国际上，可以看到类似现象。英美、欧洲以及日本在20世纪80年代之后都建立了财政部不能透支中央银行账户的纪律，其通货膨胀率一路走低，从20世纪80年代初的两位数水平降低到2%左右。以拉美为代表的高通货膨胀区在20世纪90年代纷纷建立现代央行纪律，其后也经历了通货膨胀的大幅降低。

　　我们的量化模型研究表明，1995年之后，中国通货膨胀成为典型的经济周期现象，并不是由货币供应量驱动。中国经济增长周期可以简单地划分为两个互相联系的阶段：投资建设阶段与产能释放阶段。通胀压力在投资建设阶段积累。而随着各个投资项目投入使用，投资建设阶段逐渐转换为产能释放阶段。这个阶段，随着产能的释放，各行业内的竞争加剧，在侵蚀企业利润的同时，阻碍企业提价行为的出现与传染。相应地，通货膨胀压力逐渐减轻。这一模式很好地解释了1995年之后中国通货膨胀的五轮周期性变化。

　　目前，中国经济正处于从投资建设阶段向产能释放阶段过度的转折点上。我们的模型显示，目前的经济周期十分类似于2004年4月的情况，工业结构、公司利润、货币供应量、新增信贷等指标呈现出与当时类似的形态与见顶顺序。当年，随着经济周期转为产能释放，轻、重工业增速之差在2003年11月见顶，企业利润增速在2004年7月见顶，相应地，通货膨胀在2004年8月见顶，并在2005年回落到了1%以下。近期的情况则是，轻、重工业增速之差在2010年6月见顶，企业利润增速在2010年11月见顶，预示通货膨胀的见顶回落是大概率事件。

　　然而，央行仍在继续执行其过紧的货币政策，而这一政策在很大程度上阻塞了民营企业、小型企业获得金融贷款的通道，对实体经济运行造成了相当大的打击。

　　总之，通货膨胀并非源于宽松货币政策，并且CPI逐步下滑是大概率事件；央行过分紧缩的货币政策并非控制通胀所必需，反而使民间经济付出巨大代价。为中国经济转型大政方针计，希望央行放弃进一步紧缩举措。