硬着陆不一定是坏事，软着陆也不一定是好事。金融市场正在酝酿一场辩论，揣测中国的经济放缓到底会是软着陆还是硬着陆。我认为，除非面临人民币贬值的压力，接下来将会是软着陆，而在2011年不大可能会出现人民币汇率下行的压力。

　　软着陆的原因是由于中国信贷体系的软特性。当借款方无法偿还时，其资产通常不会被没收清算，而没收清算是硬着陆的一个主要原因。在中国，借贷双方一般都是政府所有，所以贷款重置也是很自然的过程。只要货币相应保持增长，就会不断转化为需求，名义GDP的增长将会与M2保持一致。

　　但是，软着陆可能会推迟新的增长循环所需要的结构调整。负债方通过拖延还款得以存活，并希望通过新一轮的货币宽松摆脱困境。所以主导经济的总是同样一些企业。由于这些企业效率低下，下一个增长循环必然也缺乏活力。只有大力改革才能避免这种命运。

　　硬着陆通常是好事

　　1998年东南亚硬着陆，GDP出现两位数下滑，货币贬值30%至50%。但随后的改革为该地区的经济繁荣奠定了基础。没有硬着陆就不会改革，没有改革，整个地区的经济肯定远不如当前。

　　韩国是典型例子。韩国全面改革其金融体系以切断企业集团同银行之间的暗箱操作，正是这些暗箱操作导致了不良贷款的累积。企业集团缩小规模，更加专注主营业务。虽然韩国政府仍然非常注意保护本国产业，但改革后的体系无疑更有利于提高效率。如果当时韩国避开了亚洲金融危机，保持旧有系统，今天就无法成为经合组织成员。

　　硬着陆通常是推动结构改革从而提高发展水平的最佳催化剂。虽然也有泰国这样的反例。但是，有足够多的正面例子可以使我们积极面对硬着陆。硬着陆通常是一个很好的买入机会。

　　软着陆通常不是好事

　　自从20年前泡沫破裂之后，日本经济的逐步衰退使其经历了软着陆。此前日本经历了人类历史上最大的泡沫。作为一个人口只占世界总人口2%的国家，其地产价值曾一度占世界地产总价值的40%。但是泡沫并没有突然破裂，接下来的20年里，地产价格以每年7%左右的速度下降，累计降幅达80%。但是并没有出现大规模的破产现象，这就是典型的软着陆。

　　没人把日本的经历作为榜样，相反，它象征着失败。软着陆就像从珠峰跌落却没有骨折，受的都是内伤。地产价格不仅经历了20年的滞胀，还毁掉了日本的金融和日本人民的希望。

　　日本的泡沫破裂之后本该出现两位数经济下滑。但日本并没有出现大的波动，主要原因是政府用大量资金填补漏洞，解救私有部门。20年后，其负债率达到了GDP的两倍。债务积压可能会导致更大的危机，其一旦爆发，就会证明日本的软着陆只是20年的幽灵。

　　日本还为软着陆付出了另一个代价：一场可能使日本再度贫穷的持久经济下滑。日本的软着陆变成了一个恶性循环，原因如下：

　　第一，地产价格逐渐下降，股市则急速崩盘，买不起房产而又持有股票的年轻一代的资产被清洗干净。

　　第二，拥有房产的老年一代持有的养老金由于日元升值而受益，他们控制了大部分财富，年轻人无法与其分享，于是推迟生育的时间，结果人口减少引发经济再度下滑。如果日本允许房产市场同股市一样调整，日本今天的人口本该增长。

　　中国在1998年避开了硬着陆。但是进行了结构改革，削减国有部门规模，推动商品房改革，加入WTO并加快基础设施建设，这些都为中国成为世界工厂奠定了基础。之前很少有国家做出类似的明智之举。此后中国的GDP翻了两番，显示了英明决策的积极影响。

　　国有部门的迅速扩张是中国经济问题的根源。减少货币供应可以减缓通胀，但无法解决根本问题。国有部门对所有资源拥有优先占有权，减少货币供应可能会进一步增加其对资源的占有率，从而降低经济效率，但是货币供应增加会导致通胀。

　　这个恶性循环可能会使中国陷入低增长、高通胀的怪圈。

　　中国困难在前

　　短期来看，软着陆是好消息。但是，如果由于压力减缓而使当局推迟或者不愿改革，那么软着陆就会变成坏消息。中国在1998年软着陆之后通过各种改革避免了这种命运，现在必须做出同样明智的选择。

　　中国的改革任务要比1998年更重。当时，从外部来看，中国占世界经济比重较小，可以通过出口拉动高速增长；从内部来看，中国拥有丰富的劳动力资源、未开发的土地以及自然资源。降低成本和放开FDI是推动经济增长的明显道路。当前，全球经济不景气，资源匮乏，中国已成为世界第二大经济体和最大的出口国，是一个在全球经济疲软的大背景下充分就业的经济体。要保持增长就需要提高效率，而提高效率则需要从根本上改革管理体系。

　　投资驱动型发展既对中国经济做过好事，也做过坏事和丑事。中国的基础设施优于大部分发达国家。跨国公司在中国享受了第一世界的基础设施，却只需付出第三世界的劳动成本。另一方面，投资导致了长期的产能过剩，较低的盈利能力和疲软的股市。

　　中国的股市不堪回首。由于相信良好的经济表现会带动股市的繁荣，上亿民众蜂拥入市。虽然过去20年名义GDP增长20倍，股民却损失惨重。其他资产，比如古玩、艺术品和土地价格增速都高于GDP，因为其供应有限。对股市的投资最后变成了一种资助政府投资的慈善事业。

　　投资驱动型发展的负面影响是导致盈利能力低下。出口最终会增加对供应的需求，于是更多的供应就应运而生，最终导致资本低回报和GDP高增长。

　　西方对中国出口的需求是以巨大的信贷泡沫而非收入增长来维持，金融危机结束了这种局势。2009年出口开始增长时，似乎又恢复了这一平衡，其背后则是西方政府的高赤字支出。现在西方政府纷纷削减财政赤字，未来几年中国的出口将持续疲软。

　　如果中国保持当前的模式，就无法通过出口来疏导过度投资，最终还会导致坏账的积累。中央政府可能被迫一次次地为银行体系解围。

　　改革之道

　　2008年的危机意味着中国投资—出口型经济模式的结束，但同时也为中国通过发展消费需求和吸引投资和人才，从而成为世界经济中心提供了机遇。如果中国转变模式，虽然会经历短痛，但是其经济在15年之内可以赶超美国。为此需要将消费能力从国有部门转向家庭部门，并将全球经济的精华引入中国。

　　使中国经济再平衡最简单、最行之有效的方法就是减税。中国的个税和消费税即使按照发达国家的标准也非常高。中国的中产阶级才刚刚崛起，但是个税最高累进税率已达45%，这显然不利于消费的发展。这一税率应该降低至25%，与公司所得税相同。另外，中国的增值税实际上就是销售税，17%的税率也是世界上最高的，应该降至12%，与发达国家相同。

　　中国的物流成本极其高，原因是物流过程中的各种收费。中国拥有先进的基础设施，这有利于发展经济。但是这些基础设施都是通过债务融资建设的，因此中国非金融部门的负债达到了GDP的200%左右，是发展中国家中最高的。

　　高房价是中国居民的沉重负担。如果不控制房价，中国的经济将会越来越失衡。可接受的价格应该是每平方米价格相当于不到两个月的税后工资。为了实现这个目标，中国需要将平均房价降低50%，并把这个水平保持几年。房产价格涉及到地方政府财政，只有地方政府财政问题得到解决，市场才能回归正常。

　　如果不限制政府支出，中国的改革就无法成功。如果实施减税而又不削减政府支出，那必然要开征其他税费。每一项地方政府支出必须要制定硬性指标并对公众公开。政府总支出，包括中央和地方以及地方政府企业的支出不能超过GDP的20%。

　　由于发达国家缺乏活力，大量有识之士有可能会前往新兴经济体探寻机遇。而中国有能力吸引大部分此类人才。中国高级管理人员的薪酬水平已经堪比发达国家。

　　中国应该像美国一样每年从世界各地吸引大约50万名人才，否则很难在15年之内跻身发达国家行列。另外中国还需要调整国家政策以鼓励更多的国外人才来中国定居、工作。

　　如果改革能够得以正确实施，中国将在未来15年内成为世界第一大经济体。但是，如果政府仍然敷衍了事，固执稳定高于一切，那么，中国将重蹈日本的覆辙。