“很时髦”，5月起，香港对冲基金经理李文(化名)开始参与围绕卖空中国经济的豪赌。

　　从沽空中资银行H股，再到沽空人民币NDF中远期汇率合约，李文并不是先知先觉者——香港联交所数据显示，今年1-5月，四大中资银行股H股卖空交易金额累计高达约911亿港元。其中，农业银行直接被沽空约14亿股。

　　在“做空中国”的煽动下，部分投资银行与对冲基金们开始小心翼翼地加入这个“小概率、高收益”的财富豪赌。

　　暗池交易沽空H股

　　4月-6月中旬，多家投行与机构投资者以约4-5倍杠杆融资认购安硕新华富时A50ETF的认沽期权。简单测算，沽空收益近50%。

　　尽管过去一周香港恒指涨幅接近4%，但唱空中国银行股的声音依旧不绝于耳。

　　最新版本是6月28日标准普尔和高盛先后发布报告“强调”中国地方融资平台贷款风险，其中标普称“地方融资平台问题若没有政府介入，中国银行业的不良率将增加6个百分点，新增4000亿美元——超过2.5万亿人民币坏账”。

　　“两份报告让对冲基金更担心中资银行的贷款坏账隐患依旧巨大。”李文表示，在周末举行的对冲基金内部交流会上，这种担心已被“放大”——多数参与者很认真地讨论尼克斯联合基金公司负责人吉姆·查诺斯(Jim Chanos)此前对中国房地产泡沫破裂及银行贷款坏账增加的分析，此前他的言论一直被同行视为“笑话”。

　　5月起，李文已参与到沽空中资银行H股的行动，只因他所在的对冲基金投资委员会早一步相信吉姆·查诺斯的分析。

　　6月中旬，李文发现他所在对冲基金沽空中资银行H股的头寸，已达到投资额25%的上限——当时也正值对冲基金与机构投资者沽空中资银行H股高峰，截至6月20日，港股沽空的当月成交金额已超过今年1月和2月，高达898亿港元。农行H股成为重灾区，受沽空力量增大拖累，当月前20天的跌幅接近15%。

　　“但一切显得太简单了。”李文感叹。

　　起先让他感到疑惑的，是安硕新华富时A50ETF股价大幅下滑，从4月中旬到6月中旬期间，这只QFII额度间接投资A股的ETF产品价格从年内最高14.04港元跌至年内低点12.30港元/股，跌幅高达12.4%。

　　多位香港投资银行证券交易员向记者透露，其间多家投行与机构投资者以约4-5倍杠杆融资认购安硕新华富时A50ETF的认沽期权。以此测算，他们沽空收益近50%。

　　“银行股占据A50指数的最大权重，只要中资银行H股估值被沽空，A股银行股估值最先跟随降低，进而引起境内A50指数下跌。安硕新华富时A50ETF认沽期权的套利收益并不低于直接沽空中资银行H股。”其中一位证券交易员分析，“而且借道购买ETF认沽期权的成本，远远低于借入股票沽空的融资成本。”

　　暗度陈仓的手法相当隐蔽。

　　“认购安硕新华富时A50ETF认沽期权的交易，主要通过暗池交易(Dark Pool)完成，套利痕迹很难被察觉。”他透露，暗池交易主要由投行提供匿名大宗证券交易平台，成交额与交易信息可自主选择时机交给交易所公开。

　　记者了解到，借道暗池交易沽空安硕新华富时A50ETF套利，更多是基于规避监管风险考量。去年11月中国货币紧缩政策期间，市场也传闻中国经济增速将放缓，银行贷款风险上升，安硕新华富时A50ETF在11月12日与11月15日沽空额分别占当日成交量的20.96%与16.62%，已引起相关监管部门的关注。

　　5月23日，安硕富时中国25指数基金的未平仓认沽与认购期权之比降至0.808，创2009年4月来新低。这显示部分机构也通过购买认购期权，对冲沽空风险。

　　人民币贬值的“小概率”豪赌

　　“中国地方融资平台贷款违约风险或将从明年起陆续显现，这让不少对冲基金把看跌人民币汇率的时机放在明年初。”

　　围绕看跌中国经济增速的人民币汇率沽空潮，同样出现。

　　此前，包括美国德州沃思堡对冲基金(Corriente Advisors LLC)经理哈特(Mark Hart)等对冲基金均宣称已沽空人民币，方法是向投行或在人民币NDF市场直接买进“按某种价格卖出人民币、买进等额美元”的期权合约。

　　“多数人民币沽空期权主要集中在半年期以上的合约，投资杠杆倍数10倍以上。”一家欧洲银行香港分行外汇交易员透露，“中国地方融资平台贷款违约风险或将从明年起陆续显现，这让不少对冲基金把看跌人民币汇率的时机放在明年初。”

　　4倍杠杆沽空A50ETF套利： 外资“做空中国”路径调查

　　李文透露，人民币NDF市场中被沽空最多的品种，是一年期人民币远期汇率合约。早在6月初，他所在的对冲基金将约5%投资于亚洲的资金用于沽空它，“此前欧美对冲基金看涨人民币，大举买涨一年期等中远期汇率合约，导致其与即期汇率基点最大差距在200-300个基点，如今正好借助基差缩小进行反向沽空套利。”

　　截至7月4日收盘，相比境内市场美元/人民币汇率即期与一年期掉期汇率差距近780个基点，香港市场即期汇率与一年期NDF点差却缩至约440个基点。

　　这种沽空套利胜算有多高，仍是未知数。截至7月4日，美元对人民币汇率中间价报6.4661，创2005年7月汇改以来新低。

　　“大家都知道豪赌人民币贬值是小概率事件，所以事先都做好了风险控制。”上述外汇交易员透露，对冲基金沽空人民币的主要手段是买进认沽期权，如果人民币兑美元依旧升值，他们会选择不履行合约，只付出一笔等值期权额度1%-1.5%的期权费，但若人民币兑美元开始贬值，他们的获利至少在10%-15%以上。

　　“做空人民币的融资成本并不高，据我了解，多数看跌中国经济的对冲基金都愿拿出1%-3%资产通过期权押注人民币贬值。”李文表示。