2003年以来央票发行利率与基准利率关系变动

　　央行公开市场操作连续三周净投放(单位：亿元)

2003年以来央票净发行规模与新增外汇占款情况一览

　　尽管单周到期量增至开年以来的新高，但是央票发行依然未见任何动静。迄今为止，央票已连续十五周缺席公开市场操作。与此同时，从之前试探性进行央票询价，到目前干脆只让报正回购需求，央行的态度似乎也在悄然变化。难道央票真要彻底淡出公开市场的舞台了吗?

　　央行1月6日的一纸公告称，为促进春节前银行体系流动性平稳运行，决定春节前暂停中央银行票据发行。应该说，春节前停发央票符合历史惯例。然而春节后央票继续蛰伏，使之成为央票正式发行以来时间最久的一次停发。

　　应该说，此次央票停发具有一定客观必然性。2003年央票发行之初，其目的是为了丰富公开市场操作工具，调节货币供应总量，特别是冲销因外汇占款增加而大量被动投放的基础货币。随后在央票高频率、常态化运用之后，又被陆续赋予了调节银行流动性、抑制信贷投放、引导利率预期的职能。而当前的现实是，外汇占款中枢下滑，货币外生扩张能力降低；同时，实体经济需求疲软，导致银行信贷投放受阻，货币内生增长动力同样不足，货币增速持续在历史低位徘徊。从“促进经济平稳较快发展”角度出发，当前货币当局更多考虑的应该是降低社会融资成本，保持银行体系流动性适度宽裕，“引导货币信贷平稳适度增长”。随着整体金融形势特别是外汇占款形势发生变化，相应调整央票发行的频率和规模甚至暂停央票发行，就成为一种必然选择。

　　当前暂停央票发行，一则有利于提高公开市场操作灵活性；二则也有助于推动银行信贷投放。

　　首先，自去年四季度以来，人民币对美元汇率双向宽幅浮动特征明显，人民币NDF预期时升时贬，打破了汇改以来长期形成的单边升值预期。其结果是，新增外汇占款规模收敛且波动加剧。同时，今年公开市场到期资金整体大幅下滑，目前年内每月平均到期资金量(1185亿元)不足去年(4833亿元)的四分之一。这一方面意味着央行资金冲销的压力大大减轻，另一方面也要求央行更灵活地应对到期资金波动。

　　即当前情况是，央行单靠发行央票或正回购操作已足以完成资金冲销任务，而正回购相比央票更加灵活，更适宜于当前的公开市场操作。一是，正回购是单纯的流动性管理工具，而央票除此之外还具有利率标签的特征；二是，目前常规使用的28天和91天期正回购期限较短，适宜于熨平到期资金分布，同时又不至于对资金面造成过大的冲击。而现行央票中除3个月品种外期限均在1年及以上，3月期央票需求也没有91天正回购好。另外，从央行的角度来说，央票利率一般比同期限正回购要高，调控成本更大。

　　其次，停发央票亦可推动银行增加信贷投放。央票尤其是一年以上的央票往往对信贷具有替代效应。如果央票长时间停发，银行将转而加大信贷配置力度。另外，央票停发也可增加公开市场资金投放，从而降低货币市场利率水平，间接引导社会融资利率下行，刺激银行信贷需求。

　　从目前来看，外汇占款中枢下移已成为市场共识，到期资金匮乏状况依旧突出，结合增长放缓的宏观经济形势，年内央票淡出公开市场操作可能成为常态，即便恢复发行也将是小规模操作。但是，断言央票将彻底退出历史舞台还为时尚早。

　　回顾历史，央行虽未长时期停发央票，但是降低央票发行频率甚至停发某些期限品种的情况并不鲜见。例如，2008年金融危机时期，央行先是降低1年期央票发行频率，而后直接暂停发行，直到2009年7月才恢复发行。又如2010年到2011年，央行为引导货币信贷向常态回归，一度大量发行3年期央票，而后随着经济金融形势变化，改为不定期发行直至去年10月份停发。可以预期，如果未来经济再次出现“过热”、信贷重新高增，抑或者外汇占款大量增加，央行仍有可能重新启用央票。其根本原因在于，当前我国还没有足够替代央票的公开市场操作工具。因此，当前央票连续较长时间停发应该只是阶段性现象。

　　更重要的是，从发达国家经验来看，公开市场操作的成功需要依赖成熟的货币市场。当国内货币市场拥有数量足够多的较高安全性、流动性、替代性的短期金融工具，便于央行进行宏观调控，且利率市场化逐渐完成之时，可能才是央票退出历史舞台的时候。如此看来，不妨把现阶段的全面停发看作是给央票放了一次长假，而断言其已经是功成身退、马放南山，恐怕还为时尚早。