盖伯仁(渣打银行银行研究部全球主管)

　　全球增长与美联储政策等外部因素对发展中国家影响颇大，但目前新兴经济体更容易受到全球压力的影响，这是否与它们的经济结构弹性有所减弱有关?

　　是什么因素导致借款国无法偿还债务?经典的答案是经济杠杆过度——它指出了正确的方向，但未说明其中的细微差别。

　　单个借款人利用自己的现金流来偿还自身的债务，而通过单个借款人的现金流偿付能力汇总得出一个国家的偿债困难恐怕不符合实际;另一个极端，将偿付能力视为一个国家利用GDP总额偿还总债务也同样是错误的。幸运的是，国际清算银行近期改进的数据库提供了一种令人满意的工具。根据现金流情况，与按政府、家庭和非金融法人团体划分的借款进行匹配，可以产生意义重大的、行业层面的偿债比率。

　　亚洲(除日本外)是我们重点关注的地区，中国的企业杠杆和偿债压力问题最为严重。韩国的杠杆总量更高，但另外两个因素抵消了这个问题的影响：借款在企业部门和家庭部门之间的分配更为均衡，另外高杠杆率是借款人已习以为常的长期状况。印度的偿付压力经常见诸报端，比较严重，但影响范围有限：农民、家庭和小企业借款数量极少;杠杆高度集中于上市公司，尤其是境内外市场上有巨额借款的一小部分大型企业。大多数南亚经济体的企业杠杆率均相当适度;它们的压力不太大，主要集中于家庭部门。

　　尽管显而易见金融杠杆率是基本经济因素，但我们也认为，全面考虑债务违约风险时不应忽略业务风险，其中包括经营杠杆水平以及相关业务的周期性程度。举例来说，存储芯片生产是一种有风险的业务，产量周期性极强，价格浮动也很大，生产流程主要受固定成本影响。因而，动态随机存取存储器(DRAM)制造商业务经营中的财务杠杆率水平不会与稳定的消费品制造商的相同。业务风险和财务杠杆率之间的类似平衡目前已从原来仅适用于单个借款人，扩展至各个行业以及更广泛的经济体。

　　过去十年来，亚洲各地的上市公司都已降低了固定资产比重，朝着更加灵活的成本结构迈进。即使是在中国，相对于GDP而言，固定资产投资不断增长，这也意味着向更高的资本集约度及成本刚性的转变。

　　权衡过财务和经营杠杆之后，我们认为，中国内地的结构性风险可能是亚洲各国中最为严峻的，紧随其后的是中国香港，印度排名第三，与前两名差距明显。韩国的结构性偿债风险出乎意料地温和，东盟国家的风险也较低。

　　即使是中国，任何最坏结果出现的概率和时间也依然是不确定的，这属于经典的“尾部风险”状况。相比之下，印度即使是最坏的情况也要好很多，但依照当前的形势，印度更有可能出现最坏的情况。美联储推迟解除量化宽松货币政策的举措并不能改变我们的观点;因为其仅仅是推迟而已，希望留出充分的时间让各方采取补救措施。

　　就整个亚洲地区而言，系统性危险并非不可避免。但我们认为某些条件，尤其是某些国家和行业的财务杠杆累积情况，及(通常相关的)房地产市场泡沫，是决策者们应继续应对的初期风险，投资者也应给予密切关注。