一、近强远弱，市场关注眼前产业矛盾

　　总体来说，黑色产业商品价格处于产业中周期“牛尾”，宏观大周期“熊头”的过渡阶段。在低库存和旺季需求的刺激下，钢矿价格有望在9-10月份旺季创全年次高点，但在供应充裕和预期转淡的限制下难以突破4月高点。随着合约换月，近远月合约走势有望分化。近月合约体现产业逻辑与持仓结构博弈，远月合约更多受宏观预期主导，多近空远依然是不错的对冲策略。

　　沿海钢厂螺纹直发比例接近50%，但普碳热卷多需要在公共仓库二次加工，旺季低库存对于热卷利多大于螺纹。

　　看更长的周期，2016年中国房地产弱反弹带动黑色需求回暖接近尾声，且目前产业处于期货升水、钢厂高利润、高开工的局面。下半年最大的投资机会应该是在等旺季利多出尽后逢高做空钢矿1701合约。今年期货节奏往往早于现货基本面2个月启动，8月下旬铁矿合约换月和杭州G20工地停工，是较为敏感的转折期。

　　二、调研情况：华南五虎，各有千秋

　　1、华南沿海民营钢厂A

　　(1)企业情况

　　为铁道部、高速公路认可的螺纹钢品牌，上期所交割品牌，曾参与RB1605交割。有二条螺纹生产线，年产量200万吨左右。广东省钢材需求6000-6500万吨，65%为建筑材。但本省粗钢产量仅1700~2000万吨，钢材2200万吨，是外购钢材大省。

　　(2)营改增

　　五一之后营改增执行效果不明显，有很长过渡期，11月是第一个兑现期。广东市场70%建筑钢材不开发票，正规企业吃亏。

　　(3)需求及库存

　　目前社会库存偏低，且仓库旧货死库存多，实际可利用库存比统计数据更低。但目前珠三角钢厂螺纹直送比例达50%以上，社会库存重要性低于往年，应结合钢厂库存以及钢厂实际生产能力观察。

　　但同行贸易商反应：热轧普卷需要在仓库二次加工(开平、分条)，热卷需要保持一定的社会库存。目前乐从热卷库存37.7万吨，春节后69万吨，6月初28万吨，去年同期70-80万吨。目前库存难以供应9-10月旺季。目前热卷贸易商积极备货，部分钢厂协议量外资源被热抢，但备货情绪不及3-4月份。贸易商愿意拿与市场平价资源或者等市场回调买入，并不愿意倒挂高价拿货。但在3-4月时，有资源就被抢走。产业对9-10月需求谨慎乐观。

　　2、华南沿海国有钢厂B

　　(1)企业情况

　　主营螺纹、线材，设计产能：240万吨铁、260万吨粗钢、300万吨钢材，其中线材轧线产能120万吨，棒材轧线产能180万吨，外购焦炭120万吨/年。主要销售珠三角及粤西地区。隶属于某中部国有钢铁集团，是内地钢厂往沿海转移的典范之一。2008年开始建设，09年投产、2011年全部达产。管理优良，2011-2015年熊市中都能盈利，即使在2015年也有上千万利润。

　　(2)购销方式

　　铁矿主要使用巴西、澳洲等主流矿，长协40%、贸易矿60%。主要落湛江港，然后用小船转运当地港口。部分澳洲、非主流小矿山可以直接发小船到当地港口，普氏定价。焦炭半月定价，80%从云南、贵州、山西等地火运，20%从日照、青岛海运。钢材销售90%依靠代理商，2周定价，10%钢厂零售，针对周边100-200公里用户。该厂位置非珠三角地区，直发比例仅15%，其他珠三角地区直发比例可以到50%。焦炭半个月库存，铁矿20天(厂内+港口，不含海漂

　　(3)钢厂成本对比及出口

　　华南钢厂出口比例极小，与唐山钢厂相比，部分华南钢厂不靠近大港口，铁矿需要小船转运，成本高5美金左右。华南钢厂分散，港口没有集中的现货市场，钢厂被迫要备足更高的原料库存。山西铁运焦炭到广东需300运费，远大于华北华东地区的100-150的运费成本。自有焦化的钢厂，也只能采购成本较高的澳洲进口焦煤。钢厂经过5年熊市洗礼，除非体制改革，经营管理上降本挖潜空间都已经不大，原料及物流成本的硬伤使得南方钢厂成本普遍高于华北。另外华南钢材价格普遍高于华东、华北，钢厂更加倾向于内销而非出口。

　　(4)库存及市场

　　对9-10月市场有期待，但上涨势能弱于3-4月。春节后社会库存是全年最高点，钢厂、贸易商手上有库存，反而拉涨意愿较强。目前粗钢产量处于高位，钢厂利润丰厚，供给侧改革在钢铁行业执行力度远远不及煤炭行业，尤其华南地区几乎没有影响。

　　华南地区港口没有铁矿现货市场，钢厂可选择的铁矿不多，难以通过调节入炉品位调整产量。而且频繁调整入炉品位影响铁水稳定性，只有生产带钢、螺线、普碳热卷的钢厂才会如此操作。

　　除了关注高炉产能利用率，更应该关注电炉产量。电炉钢产量约8000-10000万吨，对利润十分灵敏，约500度电生产一吨钢。如果有300以上利润，会使用“波峰价”电，生产时间从12小时延长至18小时，约增加50%供给。例如今年3-4月高炉开工率未创新高，但粗钢产量创新高，与电炉钢厂常年扭亏增产有关。

　　3-4月现货拉动期货涨价，期货始终处于贴水状态。但6-7月上涨更多体现为旺季预期，现货始终处于被动跟随，期货升水状态。总体对9-10月份保持谨慎乐观态度。

　　3、华南沿海国有钢厂C

　　(1)企业情况

　　该厂是我国近年来最大的新增钢铁优势产能，炼铁产能800万吨，粗钢产能900万吨，5050m³高炉2座，每座高炉日产铁水1.2万吨，350吨转炉3座，2号高炉7月16日已经投产。4500职工，人均产钢2000吨/年。1条2250mm热轧线，1条4.2m中厚板线，1条2030mm冷轧线。年产热轧550万吨，中厚板120万吨，冷轧220万吨(其中30万吨轧硬，100万吨商品冷轧，90万吨镀锌)。目前有10万吨/月的钢坯运回上海本部。钢材产品主要有汽车板、家电板、硅钢、厚板、船板等。热轧线和冷轧线宽度均为全国最大，汽车板市场占有率达50%，订货交货期1个月，处于供不应求无库存状态。

　　(2)购销与库存

　　该厂自有30万吨码头，14个泊位，原料由140m皮带传送进厂。原料采购与钢材销售由总部统一安排，销售季度定价，每月发布。铁矿保持3周正常库存，几乎不赌市场。

　　4、华南沿海民营钢厂D

　　(1)企业情况

　　700万吨产能，螺纹与高线各占一半。自有资金建厂，无银行信贷压力。250万吨焦化产能，外购焦炭3万吨/月。

　　(2)购销与库存

　　铁矿采购长协矿，指数定价。焦煤主要从澳洲进口，少量采购山西、内蒙、贵州焦煤。山西运费到厂月250元。

　　钢材主要销售到广东、广西、海南、贵州。广西站50%，贵州20%，广东、海南共占30%。广东市场受北方材冲击大，近几年投放量逐步缩小。广西直送比例达60%，最近2年逐步提高。每天定价，随行就市。

　　目前钢材零库存，春节后积累库存15万吨，3-4月全部消化。港口现货贸易矿比例不到5%，钢厂被迫大幅提高自有库存，铁矿库存高达2个月(厂内+港口+海漂)。

　　(3)市场观点

　　9-10月份需求难以有爆发式增长，价格再创新高难度大。钢厂生产弹性大，多数未达产，供应仍有增加的能力，9-10不大可能出现供不应求情况。不应仅关注低库存现象，要理解产业运营模式的新变化。

　　5、华南内陆国有钢厂E

　　(1)企业情况

　　西南地区最大钢厂，1100万吨铁、钢，1600万吨轧材能力，500万吨焦化产能。2015年亏损较大，2016年1季度已经扭亏为盈。2011年以后无扩张新产能。热轧、冷轧、中板、螺纹、线材五大品种全覆盖。

　　(2)购销与库存

　　地处内陆，铁矿、焦煤等原材料全部进口。港杂+火运进厂成本约130-140元/吨。铁矿石进口粉矿为主，块矿10%，无长协矿，全部固定价，择时采购。焦煤进口澳洲煤，贵州煤为辅。华南港口几乎没有贸易矿，铁矿石厂内+港口库存20天。

　　厂内几乎没有钢材库存，产销率几乎100%，交货周期15-30天。偶尔市场不好的时候留钢坯库存。销售区域广西占40%，广东30%，云贵10-20%。广西直送比例占50%。

　　很少主动减产，2015年也一直满产。两广产能有缺口，钢材几乎不愁卖，只是价格高低的问题。轧材能力大于炼钢能力，哪个品种效益好就生产哪个。

　　(3)市场观点

　　长周期来看，西南地区房地产饱和，基建仍有较大空间。短期认为9-10月价格难以创新高，对后市谨慎乐观。

　　三、产业周期——产业确认进行时，群体疯狂尚言早

　　对于大部分市场定价的工业品，需求是最关键的自变量，供给、库存、预期被动跟随需求变化。供给短期波动大，市场短期会因为环保限产等政策导致供给收缩、价格上涨。

　　供需决定价格方向，库存和预期决定价格波动率。在极端行情，价格和需求会形成正反馈，直到有外力打破这种惯性。

　　2016年上半年的反弹行情，市场经历了供需缺口→价格触底→产业怀疑→产业确认→群体疯狂→泡沫破灭的经典周期轮回。从价格触底到泡沫破灭经历了5个月，是人性由恐惧转向贪婪的过程。

　　现在，市场再度进入“产业确认”的阶段，I1609合约空单被动减仓可能带动新一轮的“群体疯狂”。

　　长周期来看，2016年中国大宗商品反弹源于房地产弱反弹周期，但地产销售和地产投资的改善已经同步在4-6月大幅放缓，并有望在三季度再次转负，宏观大周期“熊尾”初显。

　　但目前市场更关注产业中周期，下游“金九银十”旺季需求，以及期货合约小周期，I1609持仓交割问题。目前低库存和环保限产背景下，产业普遍对“金九银十”旺季有小期待，对于不倒挂的钢厂锁价资源，贸易商采购热情较高。

　　图13：钢铁表观消费量

　　螺纹成交反应了下游实际需求情况，7月环比下降7%，但找钢指数包含贸易商成交氛围和情绪，7月环比增加5%，市场氛围好于实际需求。

　　图14 - 15：螺纹成交与找钢指数

　　铁矿石I1609合约接近交割，但目前持仓远远大于历史合约同期，迟迟不肯换月。近月在持仓结构上博弈激烈。8月初合约持仓约100万手，单边5000万吨。从铁矿交割历史来看，50万吨实际交割比较正常，目前99%持仓为虚盘。在I1609没有大幅升水的背景下，钢厂和大贸易商交割意愿并不强，且目前钢厂利润丰厚，需求处于旺季，多头接货销售并不困难，钱比货多，博弈结构有利于多头。

　　图16：铁矿合约历史持仓

　　铁矿的持仓结构可能导致I1609再次出现强烈上涨修复基差行情，伴随现货进入旺季，期现同涨有望将市场情绪推向高点，最终再次出现“群体疯狂”。