警惕黑色系复制去年的“七夕闪崩”行情。近期，商品市场出现了一些值得关注的边际变化。6~7月势不可挡的“黑色狂潮”自8月中旬公布前一个月经济数据以来有些偃旗息鼓;螺纹钢短暂站上4000关口后，并未表现出应有的强势，反而涨势趋缓，以铁矿石为代表的炉料价格在限产逻辑的炒作下上演“最后的疯狂”。昨日(从周二夜盘开始)，黑色系商品短时间内迎来第二波下跌，与前一波下跌(8月10日~8月16日)相比，这次似乎更加凌厉：螺纹钢、热卷、铁矿石、焦煤、焦炭主力合约分别下跌3.92%、4.50%、4.54%、2.05%和0.25%，部分品种盘中甚至触及跌停。持续关注商品市场的投资者应该会感觉到，近期的行情演化有些“似曾相识”的感觉。2016年，同样是在“七夕”前后，商品市场出现了类似的“闪崩”，随后迎来了持续近一个月的回调，也带动债券市场出现了一波交易行情。

　　短期黑色系运行的阻力最小方向似乎有些微妙变化。关于商品价格的判断，5月中旬以来我们一直坚定地站在“多方”阵营，连续发布5篇报告提示黑色系商品的做多机会，应当说成功地捕捉了年内目前为止最大的一波上涨行情。中长期我们仍然看好商品上涨行情，但短期黑色系运行的阻力最小方向似乎有些微妙变化，相比于“追涨”，做空的性价比正在提升，主要原因在于：

　　①从基差角度看，6月初本轮钢价上涨启动之处，期货贴水幅度达到了创历史的600元/吨以上。这意味着，只要现货价格不出现大幅下跌，基差“均值回复”的力量就足以推动期货价格上行。站在目前时间点上，螺纹钢期货贴水幅度已经回到200元/吨以内，从历史上看是比较正常的区间。铁矿石期货贴水幅度则收敛至30元/吨以内，低于历史平均水平(50元/吨)。焦煤、焦炭期货更是出现了不太常见的“升水”。结合起来看，基差“均值回复”的潜在力量已经从“支撑”期货价格转变为“压制”期货价格。

　　②从供给角度看，回顾6-7月的黑色上涨行情，炉料涨幅明显更大，这与铁矿石等炉料库存高企，而钢材库存偏低的基本面环境有些背离。我们认为，这种现象可能与限产带来的供给节奏“异化”有关。虽然从中长期看，今年异常严厉的环保限产会对钢材供给形成负面冲击，但短期看，由于企业预期四季度采暖后环保限产压力更大，反而会触发提前加速生产的行为。从数据层面看，虽然目前钢材库存的绝对水平处于近年偏低的水平，但从边际上看，库存回补的速度是近年来比较快的，这对炉料需求形成的一定的支撑。不过往后看，随着钢材库存水平回升，叠加电炉产能释放甚至包括“出口回流”或者“进口替代”，需求兑现的风险会开始增加。在这个过程中，炉料下跌压力会反过来大于钢材本身。

　　③从国际比价角度看，今年国内钢价上涨幅度显著超过全球平均水平，经汇率调整，近期中国钢价的绝对水平已经成为全球主要市场中最高的，上一次出现这种情况还要追溯到2009年“四万亿”时期(而且当时也只是短暂占据“第一”)。作为一种“可贸易品”，国内外钢价差如果过大，最终会引起“出口回流”或者“进口替代”。事实上，上半年钢材出口数量已经较2016年同期缩水了30%(与外需变化背离)，这种“外生”的供给冲击并不应该忽视。

　　④从政策角度看，近期官方给出的态度是比较明确的，中钢协在周二刊文指出“钢材价格较快上涨，不利于钢铁行业平稳运行”，“铁矿石价格高位波动，不利于钢铁企业降本增效”等。或许4000块/吨的螺纹钢期货就是短期的政策顶，黑色系进一步涨价可能会面临越来越多的政策阻力。由于今年要召开党代会，维稳需求高过一切，防止市场大起大落，不仅仅适用于股市、债市和汇市，同样也适用于商品市场。“政治变量”对市场运行的扰动效应较2016年显著提高，市场“打脸”政策的可能性不会太大。

　　商品回落是支撑长债“反弹”的重要依托。尽管从逻辑上说，商品价格向利率传导要通过通货膨胀、企业盈利、投资行为等一系列中间变量，而且从体量上看，商品市场也很难反过来决定规模更大的债券市场。但考虑到月度数据相对低频，实际情况中商品价格往往被当作观察经济或通胀预期的“高频”指标，在整体流动性环境不出现大变化的情况下，商品与债市的“跷跷板”效应还是成立的。如果商品价格出现类似去年同期的持续回落，对债市来说，也许是支撑一轮长端利率下行窗口开启的重要依托。