1月19日，由中国房协和中国建设银行联合在京召开的“中国房地产资本市场与投融资论坛”上，中国社会科学院金融研究所副主任王国刚在展望２００２年开发商的融资前景时慨叹道：“行路难！行路难！”。出乎意料，这一判断代表了与会专家的主流意见。以住宅开发为主的房地产业是典型的资金密集型产业，金融业的支持必不可少。中国房协副会长兼秘书长顾云昌近日指出，开发商在融资方面要学会“两条腿走路”，一是从银行取得贷款即间接融资，一是从资本市场直接融资，离开其中一项都不可能做大。但是，我国的住宅金融起点低、基础差，间接融资还很不够，而直接融资才刚刚起步。在加快金融体制改革的今天，如何通过有效融资促进企业发展，是摆在全行业面前的重大课题。今年，是中国入世后的开局之年，但国际形势不容乐观。中央对今年的经济增长率的要求是“力争７％”，但困难可能会超出预期。上月底闭幕的中央经济工作会议确定了“进一步发展住房消费和住房金融”的方针政策。但如果由此推断房地产开发的投融资渠道在今年将会取得突破性进展，不仅过早，而且过于乐观。2001捉襟见肘又一年五年前的1996年是我国金融界对房地产业放贷政策的转变之年――这一年，银行从积极向开发商贷款转变为积极向购房者贷款，房地产界特别是中小开发商开始了捉襟见肘的岁月。回顾2001年房地产业的融资状况，不仅境遇没有改善，反而又徒生险阻。从商业银行的间接融资看，来自中国人民银行的数据显示，从1995年到2001年的货币供应量一直持续下降，其中去年6月在中国人民银行发布了主要针对住房金融风险的《关于规范金融业务的通知》（即“六月通知”）之后，金融机构对房地产开发企业的开发性贷款余额下降明显，工、农、建、中四大国有独资商业银行随之对开发商的贷款政策作了重大调整，主要放贷行工商银行、建设银行确定了重点对大型、特大型房地产开发企业或２０万平米以上的特大型楼盘放贷的政策。对依赖间接融资的房地产业而言，这一政策大大加剧了中小开发商贷款的难度。直接融资方面也未有突破。去年房地产开发企业发行公司债券仅有６只、不足２００亿元人民币，业界将目光主要盯在了股市融资上。虽然２００１年初喜闻中国证监会解除了对房地产开发企业上市的禁令，随后还有天鸿宝业与金地集团的上市，但全行业全年股市融资１１００亿元，仅占融资总量的８％，还比２０００年减少了４９１亿元。回顾２００１年金融市场，令人稍感欣慰的是有几点迹象可能会对今年的开发商融资产生一些正面影响：一是四大银行在对开发商收紧钱袋的同时，对个人的住房抵押贷款却十分看好，虽然有中国人民银行“六月通知”的影响，这一业务与前年同比的增幅及在贷款总额中的比重仍然有较大增加，全年对个人的消费性贷款余额新增２６４８亿元，其中住房２２００亿元，占总额的８０％；二是交通、光大、民生等１０家股份制商业银行去年的放贷规模增加了３０３５亿元，在金融业全年新增市场份额中增加了１３个百分点，放贷方向集中在效益好、风险低的企业。这１０家银行因其营销策略比较灵活，可以为部分业绩良好的中小开发商所期待；三是个人储蓄存款大为增加，新增存款９４５８亿元，使全部存款余额达到了“７．３８万亿元人民币＋８００亿美元”，比前年多增一倍。这固然说明个人金融资产工具太少，但若有合适渠道，相当部分的资金将会流向资本市场；四是我国保持了低利率政策，外币利率从５％降至１．５％，金融界的放贷实践透露了对我国经济的未来通货膨胀率１５年不超过４．２６％、３０年不超过４．８％的市场预期。由于我国汇率超稳定，外汇储备大幅增加，加之日圆贬值的压力，在当前是否需要降息的大论战中，中国人民银行戴相龙行长的口径已从去年１２月的“人民币不降息”改为今年１月１５日的“人民币有降息的空间”。面临全球性的价格下降和利率下降，如果央行继续保持低息甚至采取降息政策，将会增大开发商在资本市场融资的可能性。2002坎坷难行寻“钱”路在国策顾问的眼中，今年的房地产业及其融资状况将会如何呢？国务院发展研究中心岳颂东研究员的看法颇具代表性。他认为，中国入世是中国经济纳入全球化的制度保证，入世初年即会带来一定影响。对房地产的需求会有所放大，特别是对工业厂房、商业零售店铺、写字楼和酒店类等商业物业的需求将有较大增长；居民消费观念进一步改变，超前消费心理会主导人们对住宅消费的行为选择；建筑成本下降，开发商的经济效益上升； 购房中的投资行为凸现，一二级市场的联动会更加明显；房地产的市场管理水平将会提高，包括房地产的经纪、担保、保险、物业管理、法律、会计、管理咨询和建筑设计在内的相关服务业的服务水平会有较大改观。他预期，房价会稳中有升，５年内不会有大的回落。但他警告说，中国房地产业的薄弱环节也将受到很大冲击，主要表现在：企业面临严峻的人才争夺战；大量积压房更加难以盘活；部分建材业面临严重的价格战；城市基础设施建设压力更大，开发商负担沉重。其结果是将会有大量的开发企业倒闭。中国人民银行的金融政策制定人士在前瞻今年的经济走势和货币政策时表达了“谨慎乐观”的态度，认为在国际经济持续低迷之下国内要继续保持７％的经济增长率，政府和各行业均须付出很大努力，即使如此，也可能遇到意想不到的困难。不过，现实的另一面是，中央由此对拉动经济增长的“三套马车”（投资、消费和出口）中的投资与消费寄予了厚望，而房地产与二者均密切相关，在政策方面（主要是消费政策）可能会受益。目前个人住房抵押贷款占全部贷款余额的不足１０％，违约率不到３％，潜力极大，各商业银行正在激烈竞争，甚至上门推销。因此，事关住宅消费有效需求的这项业务在今年将会继续保持良好势头。可是，住宅开发须靠对购房者的住房抵押贷款和对开发商的开发性贷款共同推动，对开发商影响最大的还是后者。当前银行界正在严厉执行降低不良资产比重的目标，四大商业银行对开发商的贷款政策仍将保持谨慎。可以预料，开发商缺钱的现状并不会因个贷业务的火爆而缓解。在２００１年基础上展望今年与房地产业相关的货币政策趋势方面，权威人士透露，中央银行将继续保持稳健的货币政策，适度增加贷款规模（约１．３万亿元）和货币供应量，特别是会增加消费性贷款。 房地产业缘何融资难这是一个令人深思的问题。在当今国际商业银行领域有两个所谓“三七开”，一个是给房地产业的贷款占全部贷款余额的３０％，其余行业占７０％；二是发放给开发商的开发性贷款占给房地产业贷款总余额的３０％，住房抵押贷款及其他业务占７０％。在房地产业快速发展、贡献很大之际，金融业却对开发商收紧了钱袋，这似乎令人费解，但金融界也确有苦衷。中国建设银行房地产信贷部总经理刘铁民分析，从商业银行角度看，目前不是钱太少而是太多的问题，自然很愿意贷给一切利润高的合法行业，但规避风险又是金融业第一重视的问题。在银行界看来，房地产业不仅在２０世纪９０年代初有过恶劣的泡沫记录，把许多银行长期套牢，甚至至今全行业的经营也不够稳健，深为银行界所忧虑。刘铁民说，银行放贷极为注重稳定的信用关系，而相当多的开发商搞“打一枪换一个地方”式的项目开发，规模化、集团化、有品牌的开发商很少。金融业去年对３０多个行业的信用状况进行了内部排序，房地产业排名倒数第四，仅居冶金行业、外经贸行业和酒店业之前。房地产业虽然在１９９８年之后发展很快，但信用状况与其他行业相比并不理想。中国诚信证券评估有限公司副总经理于力杰强调：信用低是开发商筹资难的真正原因，信用低即意味着信贷风险。该公司受银行界委托近期对上海、福建两地的部分开发商开展了银行贷款信用评级，结果表明：在信用较好的上海，受评的２３８家开发商中，信用等级在３Ｂ（有贷款价值）及以上企业仅占３７％，２Ｂ（有风险但可以贷款）占５９％；福建受评的１２２家开发商，２Ｂ及以上企业占６８％。核心问题是：规模太小，自有资本金太少，实际源于银行的资金普遍高出５０％。结论是：信用状况普遍较低。银行界人士表示，商业银行是青睐住房金融业务的，但希望开发商能重视企业信用体系的建设，以形成与银行间长期稳定的客户关系。资本市场又是如何看待房地产业的呢？投资银行界专家坦言，资本市场也并不过于看好房地产业。西南证券房地产研究员王德勇说，房地产开发项目本身具有的投资回收期长、现金流不均匀、业绩变化大等特征，在股市上往往表现为劣势。从这几年的实际情况看，房地产板块的利润水平一直接近最下游。新的公司上市规则似乎放宽了上市限制，但券商等中介机构将承担完全责任，暗箱操作已无必要。在新规则面前，真正有实力、守规矩的开发商可以顺利上市，而在目前开发商数量过多、信用水平普遍低下的情况下，欲通过大规模上市解决行业性的资金短缺，似乎并不现实。 直接融资频送秋波。从商业银行间接融资和资本市场直接融资两个方面的比较上看，国际上把房地产业的资本化程度作为衡量该产业成熟与否的主要标准，而去年我国房地产开发企业资金来源的统计结果显示，企业自筹资金不足２８％，银行融资占２１．７％，建筑公司的工程垫款和购房者的预付款占３８％（后者的８０％也源于银行贷款），在资本市场的直接融资仅占总量的十分之一。在银行间接融资独大的今天，要求迅速扩大直接融资的比重尚不可能。但在银行紧收钱袋之际，广大中小开发商必须积极谋求在资本市场一搏。由于我国金融业尚缺乏开发金融工具的能力，发行股票、发行公司债券和吸引投资基金的投资是目前可供业界选择的主要直接融资途径。据了解，国内已上市房地产开发企业迄今仅有３８家，其中房产类２２家、地产类１６家。上市禁令解除后，开发商上市已没有政策性障碍，但许多企业在具备公司上市基本条件的同时存在着上市的技术性障碍。华泰证券投资银行部总经理施佶介绍，决定企业能否上市的关键并非企业的大小，只要符合《公司法》关于上市的基本要求就具备上市的可能。但房地产开发公司的上市总量与其在国民经济中的地位极不相称，主要原因就是十年前那场泡沫引来的上市禁令的长期存在。而为何解禁后去年依然只有两家企业上市呢？一是多年禁锢使开发商们视上市为畏途，二是许多企业缺乏现代企业的组织形式、风险的内部控制制度和对资金使用效率的意识。如果能够破除心理障碍、有意识规范企业行为，随着公司上市由审批制转为标准制，目前过小的房地产板块将会耳目一新。但上市一途并不普遍适应于开发商，公司债券则是企业直接融资的更好途径，只是十多年前的“沈太福案件”给世人造成的非法集资的心理定式太深。实际上，公司债券以其发行程序简捷、融资期限长、利率比银行贷款低许多而优势明显。据了解，公司发行债券原需三个程序，即：国家计委审批发行额度、人民银行审批利率、中国证监会最后批准发行。根据发行公司债券的修改条例，上述审批程序已改为以公司资产为抵押，相应的会计、审计、法律和券商承担完全责任，以及由社会资金购买等。公司债券的缺点是融资期限过短，以一年期为主，但北京城建集团去年就发行了为期十年的长期债券。中国社会科学院金融研究所副主任王国刚呼吁，开发商除了积极寻找上市融资之外，要重视通过债券融资来解决当前资金紧缺的窘境。基金是近年兴起的融资方式，特别是在全球经济持续低迷、中国入世之后的今年，基金投资是国际资本投资中国房地产业的首选方式。如果国内开发商熟悉了这一领域的操作方式，将会进入豁然开朗之境（详见本报１月２１ 日《如何融来“不还之钱”》）。此外，融资租赁是一项极富潜力而几乎不为业内所知的好途径。我国的融资租赁发端于１９８７年的上海，具有可避税、无需担保等优势，租赁方可通过销售来回收标的物，我国的航空业就是依靠融资租赁而取得了重大发展。东方恒基房地产顾问机构董事长倪源说，房地产项目以其不动产的特点最适宜于做融资租赁业务，可许多融资租赁公司却抱怨说很想为开发商提供这一服务而从未有开发商提出过融资要求。这一现象也凸现出了金融界与房地产界的相互隔膜。