总体来讲，中国的商人比较注重个体商业机会的把握而不注重整体商业模式的研究，这一点在兴于九十年代初期的中国房地产界尤为突出。但是，在中国的房地产业摇摇晃晃地走过了二十个春秋之后，当城镇居民购买住房的热情空前高涨的，银行按揭体系逐渐形成，境内外养老基金和保险公司寻求新的投资方向和投资工具的时候，房地产商业模式的研究和 房地产商角色的转变已经成为一个迫在眉睫的问题。那些具有远大志向和战略远见的房地产老总都会不约而同地询问自己一个问题：十年后如果我只是又多盖了十座楼或者二十座楼，我会满意吗？　　通过研究经济比较发达的美国的房地产业我们发现，一个成熟的房地产市场应该包括三个小循环，三个小循环合在一起又组成了一个大循环。这三个小循环分别是：以房地产开发商为核心的房地产开发循环；以房地产投资管理公司或房地产信托投资基金为核心的房地产投资循环；以及以按揭抵押债券为核心的资产证券化循环。中国的房地产业用了二十年的时间，只构造了第一个小循环。今天，另两个小循环随着产业本身的深入发展以及周边环境的不断成熟开始呼之欲出。　　从概念上讲，中国的房地产商到目前为止基本上还都是兼具房地产投资功能的房地产开发商。纯粹的房地产投资管理公司和信托基金都还没有出现。我们认为，投资循环的形成过程是中国房地产开发商在未来五到十年所面临的最大的一次商业机会。谁把握住这个机会，谁就可以成功地完成从房地产开发向房地产投资管理、从物业驱动到资本驱动、从经营项目到经营企业的"向上"转型。　　在房地产投资这个小循环中，房地产投资信托(Real Estate Investment Trusts,简称REITs)是一个核心的概念。房地产投资信托类似于共同基金，是由个人或机构投资者共同出资组成一个投资房地产的专设公司。不同的房地产投资信托根据投资人的要求和基金章程会有不同的物业类型(如住宅、写字楼、仓库、零售等)和地理区域的侧重。一家房地产投资管理公司可以管理很多不同的REITs，也可以把自己变成一个大的REIT。　　在美国，房地产投资信托早在1960年就出现了，但是直到1986年税法改革降低了其它一些房地产投资工具的吸引力之后REITs才真正有了长足的发展。九十年代，许多原来私有的房地产合伙投资基金以及房地产投资管理和物业开发公司也纷纷转型为REITs并一跃成为资金充沛、运作透明的上市公司。目前，美国大约有500多个REITs，其中有200家左右为已经上市的公募基金，剩余的为私募基金。公募REITs的市值总额已经从1992年底的160亿美元骤增到2001年的1550亿美元。　　房地产投资信托的发展带来了以下几个方面的变革。首先，由于公募REITs的诞生，大到大型机构投资人(养老基金、商业银行、保险公司等)、小到个人投资者都可以参与房地产的投资，从而极大地壮大了房地产的投资者队伍。正是因为有了REITs，美国的房地产业从一个主要由私有资本支撑的行业过渡到主要由公众资本支撑的大众投资产业。其次，REITs专业化的操作使得房地产投资越来越接近债券投资，房地产投资人逐渐从投机行为转向理性投资行为，同时REITs的多样性和灵活性可以使得房地产投资人能够根据各自的需求和市场判断量体裁衣地进入这个行业。第三，房地产行业进一步细分，出现了专门的房地产投资管理公司、土地吞吐公司、物业开发公司、物业管理公司等，从而使得整个房地产价值链进一步丰富和完善。　　中国要想建立起健康、顺畅的房地产投资循环，同样需要房地产投资信托市场的发展。虽然中国目前暂时没有配套的税收优惠政策凸现房地产投资信托的税收好处，但是我认为催生房地产投资信托的大环境已经初步形成。首先，WTO之后国内基金管理业、保险业和银行业的规范发展正在快速打造房地产投资信托的买方需求，它们被允许进入房地产业应该只是一个时间的问题。其次，目前境外开始有相当数量的游资已经开始把注意力转向北京、上海等地的房地产市场；在这个时候不失时机地推出房地产投资信托应该是明智之举。与此同时，越来越多的房地产发展商已经意识按照原有商业模式发展的局限性，他们正在迫切地寻求模式上的突破与创新。　　根据目前中国的实际情况，我们认为比较可行的路径是先通过成立私募房地产投资信托把商业模式建立起来，等到私募信托发展到一定规模的时候通过推动相关立法寻求税收上的优惠，然后再把私募信托上市转化为公募信托或者发起设立新的公募信托。今天的房地产开发公司将会逐渐走向分化，有的能够"向上"发展成为专业的房地产投资管理机构，有的则会继续埋头于开发成为房地产投资管理机构的商业合作伙伴，也有的会二者兼备但是投资和开发功能相对独立。　　从商业模式上说，房地产投资信托将把募集到的资金主要用于购买现成的物业(这些物业可能是自己开发的也可能是别人开发的)，然后委托专业的物业销售和管理公司经营这些物业并收取租金，最后再把收上来的租金以投资回报的形式返还给投资信托的投资人。不同的房地产投资信托会有不同的投资范围和投资理念，譬如有的可能只投上海的高档住宅或北京的中档商场，有的则会追求均衡的物业类型和地理分布，有的甚至可能只投出现财务危机的"烂尾"物业。同"三年(甚至五年)不开张，开张吃三(五)年"的中国大多数房地产开发商相比，房地产投资信托追求的是马上就有的、年复一年的、稳定而可预测的现金流。因此，如果说投资于今天的房地产开发商相当于你要押宝一个或几个具体项目的成败，投资于房地产投资信托则好比你要就整个房地产市场的走向发表意见和看法。　　房地产投资信托和房地产公司之间应该是"一臂之隔"的商业关系。房地产投资信托在选择投资目标的时候考虑问题的唯一出发点应该是未来现金流的数量和质量，是投资信托全体股东的投资回报，而不应该是关联房地产开发项目的销售和关联房地产开发公司的回报。在中国，这里面会有一定的道德风险。如果房地产开发商同时具有房地产投资信托的功能，一定会有短视的房地产开发商地把房地产投资信托看作自己房地产开发业务变现和解套的工具。如果开始的几家混业经营的房地产投资信托这么做了，那么它们很有可能会因为败坏了房地产投资信托的声誉而断送了一个行业的远大前程。因此，从避免利益冲突的角度，我们建议在刚开始的一段时间内只允许房地产投资信托购买非关联物业。　　应该说，做房地产投资管理和做房地产开发虽然都和房地产有关，但是从本质上说它们是两个完全不同的行业，所需要的专业能力和人才储备也不尽相同。两个行业都有存在的价值，在这两个行业中也都能做成一流的企业。但是从美国的经验看，纯粹的房地产开发商做成大型企业的例子不是很多。我们并不是说所有的房地产公司都应该向房地产投资信托的方向转型；我们只是认为今天中国的领先的房地产公司具有这样一种转型的可能和条件。无论是继续埋头做开发还是转而侧重房地产投资，这里面其实没有太多的对与错，更多的是要看企业本身的战略资源和长远规划。　　最近我们从可靠的渠道听说，国内首家大型私募房地产投资信托即将以投资公司的形式成立。与此同时，潘石屹的SOHO中国的海外上市也在紧锣密鼓的进行当中。空气中已经能够嗅出风雨欲来的味道，中国的房地产业又一次走到了一个十字路口。在这个时候房地产开发商重新审视和研究自己的商业模式应该说已经变得非常必要和紧迫了。有的时候停一停、看一看、想一想比埋头拉车还要重要。