报告：尽管低利率是个有利因素，长期而言，但收入增长才是推动房地产市场住宅需求的最重要原动力。我们认为中国的楼价在2005年仍然有较大机会再上升，即使大多数城市在2004 年已实现稳健增长。平均而言，上海的价格上升了16%、北京12%、天津20%、南京8%、重庆34%(基于非常低的基数)、成都15%、深圳5%、广州4%和全国总体的13%。自中国于2003 年第四季度实施紧缩政策，供应下降而给价格带来支持的同时，大多数地区的住宅需求仍然坚挺，并成为推高价格的主要原动力。低息、股市低迷和宏观调控，意味着在银行存款以外，可利用的投资选择不多。人们普遍把楼价迅速飚升，特别是在上海，归咎于投机者。估计人民币会升值的投机活动也在推波助澜。尽管在某 种程度上这是事实，但我们认为这不是造成中国房地产市场迅速膨胀的唯一原因。带动房地产行业长期发展的因素包括：人口、经济动力、持续的城市化和不断改善的基础设施。这些都是促使人们对提升生活环境产生强烈愿望的主要因素。与此同时，自1990 年代末市场自由化以来，国内的房地产市场迅速发展。在过去的6乣7 年间，公寓在面积、种类和质量上，均出现急剧的改进(比如从标准的90 平方米扩大至110 平方米、从没有家具到全面配套、从单栋建筑物到俱乐部设施一应俱全)。产品已不再一样，它们随着买家的需求而不断演变。在这方面的升级也是造成价格较高的部分原因。我们认为中国的住宅需求是一个长期消费趋势，它将会持续多年。如何达到平衡将取决于市场的承受力，也就是需求能否赶得上价格。我们就国内的市场承受力进行了研究，结果出人意料，其中有些似乎有违我们的直觉判断。在全国范围内，市场的承受力自1998 年以来有所提升。上海目前的市场承受力与1998 年时的水平看齐，但由于价格急剧飙升，与2001 年底比较则下降了超过40%。然而，恶化程度显著低于香港在1990 年代中房地产泡沫所经历的幅度。北京的承受力比上海明显高得多。受流动资金所带动，香港的住宅承受力似乎处于理想位置。在长期收入增长的支持下，中国的承受力应有较高的可持续能力。以常用的住宅成本对比收入方法(即一套公寓的价格总数除以每年收入)进行跨境比较，看来不太可靠。我们认为，中国人均城市家庭可支配收入自1992 年起平均年复合增长(CAGR)14%，是推高住宅市场承受力和需求的主要因素。再加上城市家庭存款年增长18%。另外，实际上，每个家庭平均持有相当于年收入两倍的存款，潜在的需求动力显然十分庞大。尽管有种种正面的整体因素，我们仍承认当中存在若干问题。事实上，根据报道和实地考察显示，在国内几个地区(比如在上海和北京的市中心)存在深度和广度非常不一致的承受力问题。在推高这些地区楼价的需求当中，似乎有很大部分是来自海外或其他省份的买家，使价格以远高于当地居民收入增长的步伐增长。尽管政府对这种情况束手无策，但我们敦促当局增加供应，特别是在较低档次层面，以缓和价格的升势和维护市场的承受力。加快卫星城镇的基础设施建设，看来是刻不容缓。依我们所见，风险主要在于政府的政策，特别是有关土地供应、房屋贷款法规和利率。住宅成本与家庭收入根据最近由上海社会科学院完成的一份调查报告，我们就中国整体、上海和北京的住宅成本与收入增长进行了详细的分析。我们的目标是制定住宅成本与收入的比率并观察随着时间的推移，比率的变动走势。我们的分析还包括了香港以供对照。在计算住宅成本与收入比率时，我们有几个基本假设，包括：家庭收入：由于中国只公布人均年可支配收入的预测数据，我们按此乘以家庭的平均规模以得出每个家庭的年可支配收入。平均住宅价格：为了使我们的分析更加完整，我们尝试加入二手住宅市场，特别是这个领域近年来在部分城市已日渐重要。由于缺乏二手交易数据，希望能以此制定一个整体住房价格。①我们假设中国的二手房市场交易已由2001 年的占25%上升至现今的30%。用于上海和北京的是实际数据。②我们假设一套二手公寓的销售价为全新单位价格的60%。这个比率每年上升1%，以反映基数较低的二手房价格增长。公寓的平均面积：不论是全新还是二手单位，我们假设公寓面积在升级的基础上增长20%，反映不断改善的生活水平。由于这是成本总数的组成部分，面积计算很重要。香港的房地产市场为全球透明度最高的房地产市场之一。我们利用交易总值除以成交单位总数，得出住宅的平均成本。利用住宅成本对比收入的比率作跨境对照似乎不太可靠。变动的走向看来更为重要。在过去的7 年，中国全国住宅成本与收入比率由6.9 倍轻微上升至7.1 倍。上海是最昂贵的，相当于年收入的10.2 倍。尽管北京的价格在过去几年表现呆滞，首都的比率仍维持在颇贵的9.6 倍水平。两者仍然低于香港估计的16.1倍。然而，与欧美国家的一般3倍乣4 倍相比，比率可说是高得惊人——甚至暗示香港/内地的房地产市场并无基础可言。我们认为单凭比率不能确切地反映实况。而住宅成本与收入比率不适用于作为跨境对照的指标，理由是：①缺乏连贯数据；②地区与地区之间的收入基础不相等；③不同的税务机制。以香港为例，房产价格可被视为税务的一种，以弥补该区的低税体制。上述比率也未能反映中国主要国情之一的“灰色地带”或“漏税”盈利创收。有国内学者估计，类似收入占家庭收入高达40%。我们认为重要的是比率的变动方向，以及比率在个别地区长期历史中所处的位置。量度市场的承受力我们下一步的分析是承受力指数，它是针对住宅成本(住房贷款支出)变动除以家庭收入变动而得出的一个数值。根据有关变动，承受力指数是一个动态指标。因此，重要的是其变动的方向及其在长期历史中所处的位置。在成本方面，我们以一套公寓的平均贷款偿还成本为准，在上海为约人民币50.6 万元、北京为人民币44.4万 元、而香港则为港币290 万元。至于利率，银行目前提供的按揭利率一般是：内地5.51%(3月17日开始)和香港的2.4%(最优惠利率减260 个点)。我们假设家庭可通过按揭取得相当于楼价70%的贷款，分20 年偿还。在公式的收入一边，内地的数据为我们利用已有数据计算得出的每个家庭可支配收入，而在香港，则采用香港统计处公布的数字。指数越低，住宅市场的承受力便越高。在表七，我们分别开列了中国整体、上海、北京和香港的承受力指数。从整体看，中国的承受力不俗。中国家庭收入自1998 年以来每年增长8.7%，加上偏低的利率，尽管一手房和二手房市场的整体价格每年增长9.2%，市场承受力仍有所提升。令我们惊奇的是，上海的住宅价格在过去两年调高了50%，而当地的承受力仅仅是回到1998 年时的水平。收入每年增长10.8%和低利率环境给市场带来支持。然而，即使恶化程度不及香港在1990 年代中房地产泡沫所经历的一半(承受力从1997 年下旬起计的8 个季度内下降了90%)，自从楼价开始大力反弹，上海的承受力比3 年前下降了40%。尽管近年上海楼价升势凌厉，在过去7 年每平方米价格平均只上升了8.5%——反映出价格见底走势落后于大部分其他城市(低基数效应)——部分是由于质量提升与强劲的二手房市场(升级用户)，上海的总体成本平均上升了16%。比较上海和中国整体，随着收入已远快于价格的步伐增长，北京似乎拥有更高的承受力。低息率是一个额外的有利因素。过剩的供应情况近年已有所收紧，似乎预示着这个市场前景的进一步改良。香港房地产市场主要受到按揭利率由7 年前的11%下降至2.4%所影响，与1998 年比较，市场呈现最强的承受力。然而，缺乏收入增长是主要的结构性经济弱点。收入是推动需求的发动机尽管低利率是个有利因素，但长期而言，收入增长才是推动房地产市场住宅需求的最重要原动力。我们的研究确认了一个关键的分歧：中国的住宅承受力主要受长期收入增长所带动，而香港的承受力则受惠于强劲的流动性。前者看来有较高的可持续能力。回顾过去自政府开放房地产市场以来的7 年至8 年，大家应不难明白为何我们认为中国的房地产需求是一个长期的消费趋势。中国整体和上海单地的人均年可支配收入平均每年分别以14%和16%的速度增长。人均存款增长率更强劲，中国整体为每年18%，而上海则为25%。中国的储蓄存款目前相当于全国年收入的两倍。上海的人均存款在两年内翻了一番，目前相当于年收入的2.5 倍。这情况突出了高储蓄率和高水平的“灰色地带”创收。就上海而言，其净移民增长是额外的有利优势。在资金调控的机制下，鉴于人们对投资国内股市的信心不足，可供利用的投资选择似乎不多。为应付不断上升的通胀压力，加上偏低的实际利率，人们取向投资实物资产。尽管低利率可能是一个短期趋势，经济动力和收入增长的可持续性看来是关键所在。有机性的收入增长与人们对改善生活环境的强烈愿望，促使我们认为中国的住房需求是一个长期的消费趋势。政府的关键任务是必须维护市场的承受力。企业盈利回升供应减少加上需求畅旺，令议价能力在过去12 个月有所增强，并很可能在短期内推高国内发展商的盈利能力。在现有土地储备和更高盈利边际的基础上，我们预期发展商在受到数量和边际改善的有利影响下，最快可于2006 年达到盈利周期的高峰。在上海发展商凭着价格在过去两年实现最大增长而应有最丰厚毛利润之际，基于供应减少和良好的市场承受力，北京发展商可望有较好的表现。而当中有更佳盈利可预见性的是拥有低成本土地储备和稳健资产负债表的公司。因为后者在当前信贷收紧的环境下，可以起到从资产盈利的作用。尽管盈利前景广阔，大部分中国房地产股近期显著上扬意味着它们已不再十分便宜。行业整体正以相当于资产净值(NAV)平均折让37%或未来市盈率(P/E)13 倍的水平进行交易，两者估值均高于长期平均值。随着盈利有可能进一步增长，行业也许可使用比过去中位数要低或更小的NAV 折扣率来进行交易。然而，考虑到宏观和政策方面的潜在风险，我们认为现行股价已很接近估值区间的较高水平。我们预期未来股市的上升动力将取决于盈利的交付能力(NAV 的变现能力)， 以及管理的执行力度。我们取向继续持有盈利可预见性高、拥有良好业绩记录的高质量管理层和稳健资产负债表的公司股票。偏低及/或低于趋势市盈率看来是NAV 变现能力的一项重要指标。（史蒂芬·罗奇 摩根士丹利董事总经理） 宏观经济形势并不明朗 治房市过热应多管齐下 当前，治理房地产业的非理性繁荣，不仅依赖于资金价格调控等市场化手段，更要加紧实施房地产整体改造——完善和清理土地供应政策和程序；地方政府完全退出房地产市场；加紧实施金融改革，健全融资渠道；政府提供廉租房等等 在讨论抑制房地产市场过热的政策工具选择时，不应过多依赖利率等货币政策，而应综合考虑财政、税收和土地政策，以及加大政企分开等改革措施，实施综合治理。其中，开征房地产交易利得税是一个即时可行的调控工具。3月22日，美联储如期公布加息方案，并对短期通胀表示担忧。此次加息已经是美联储第三次连续提高利率，采取紧缩政策控制通胀。市场预期，此举表明美国已经进入一个缓慢加息的通道；中国亦将采取小幅加息的措施应对房地产等行业过热、人民币与美元利差等宏观经济局面。我们认为，当前整个宏观经济形势并不明朗，而房地产局部过热则症候明显。对于加息等影响国民经济整体的宏观调控措施，应该谨慎行使，避免“一人感冒，全家吃药”的局面，而应针对房地产等个别行业迅速采取指向明确的措施，加强调控力度。在调整个人贷款利率等货币政策工具的同时，还应该从源头上控制房地产业的供给和需求，综合考虑财政税收政策、土地政策控制房地产行业，以立法等形式清理政府直接参与市场等非市场行为。开征房地产交易利得税应是一个政策选择。无论是从世界范围还是中国局部地区的实际情况看，房地产行业的非理性繁荣症候明显。据统计，截至2004年中期，英国房价过去3年上涨55%；西班牙房价过去10年上涨100%；中国香港房价去年秋天以来上涨50%。而美国东西海岸的大城市，房价上涨速度比物价上涨快60%。高盛公司的经济学家迈克尔布坎南估计，美国的房产价格起码已经高估10%，英国大概是15%，澳大利亚则高达29%。自2002年以来，中国各地区房价上涨幅度毫不逊色。各大城市房价平均上涨幅度累积均在30%以上，大大超过同期CPI——最高不超过6%的上升幅度。仅2004年上半年，上涨幅度也均在12%以上。其中上海房价涨幅最高，达到21.4%，接下来依次是宁波19.9%、天津16.7%、南京16.2%、重庆15%、杭州13%、沈阳12.8%、青岛12.5%。房价以如此高的幅度上涨，存不存在泡沫还是一个尚待争议的话题，至少非理性繁荣则是肯定的——任何日用或耐用消费品价格上涨幅度超过CPI水平的2倍以上，市场的反应都要剧烈得多。针对此轮世界性的房地产“繁荣”，以美国为首的欧美语国家从2003年以来，就开始逐步实施紧缩政策。美联储的此次加息不过是最新的调控例子罢了——既不是最后一次，也不是最剧烈的。据《经济学家》的一份调查显示，在各国谨慎干预下，各国房地产价格涨幅均呈现明显下降趋势。中国房价上升趋势与美国类似——虽经历2003年以来多项严厉措施调控，但势头并未得到遏制，相反，部分地区上升势头还更趋猛烈。中国房地产业“非理性繁荣”的根源与美国相比，既有相同的一面，也有根本不同的一面。相同的是，中国此轮房价上涨同样处于全球经济复苏的大背景下。网络股泡沫破灭以来，欧美国家市场自由化程度普遍提高，“灵活金融”的概念十分流行。1998年以来，中国一直保持着较高的经济增长速度，而且，在美国长达数年的低利率政策刺激下，全球性投资和投机资本也蜂拥进入中国固定资产领域。中国长期低迷的资本市场，又为间接融资和地下融资渠道打开了一道闸门，为房地产繁荣提供了巨量资金支持——既提供了供给，也增加了需求。而此时，又恰逢中国城市化进程的关键时期，房地产繁荣存在着诸多支撑，房价也因此一直涨势不断。与美国等发达国家不同的是，中国既没有成熟的金融市场，也没有形成完全成熟的房地产市场。整个房地产产业链仍然没有完全市场化。从土地供给来看，土地一级和二级市场仍然控制在政府手中，指标和拍卖并没有得到严格的普遍的执行；地方政府甚至直接参与土地市场交易并从中渔利；政府支持的国有房地产商则间接的影响着地方房地产政策；资金供给的主要来源仍是国有商业银行或国家控股的股份制商业银行。在中国银行体系尚处于改制的过程中，如果人们对央行利用利率等货币政策实施房地产业调控效果抱过高期望，显然不现实。从需求来看，地下金融、投机活动仍然难以有效遏制。在各商业银行仍然把个人房贷作为优良资产和重要的收入来源的情况下，投机和投资需求短期恐难有效控制。央行在提高个人房贷利率之后，商业银行的有限响应即为明证(报道见本期封面故事)。因此，治理房地产业的非理性繁荣，不仅依赖于资金价格调控等市场化手段，更要加紧实施房地产整体改造——完善和清理土地供应政策和程序；地方政府完全退出房地产市场；加紧实施金融改革，健全融资渠道；政府提供廉租房等等。对于投机性需求，最好的防范治理方法是用税收杠杆抑制短期炒作行为。开征房地产交易利得税可有效的抑制投机性需求，降低泡沫风险。政府可以考虑对购买商品房后短期内即转让的所得利润税课以很高的税率。这一税率将随持有房产年限的增加而递减。同时，这也可保护真实的购房需求。 （全球财经观察）