人们在担心中国房地产的巨大泡沫，是软着陆还是破裂？我们认为当下楼市仍然艰难，但房地产不是制造业，其自身的诸多特性，决定了泡沫或许可以在困境中渐渐释放，而不是破裂。我们认为：1.楼市库存不是7亿平米而是至少50亿平米；2.楼市去库存大约需要3年，即延续至2019年，地产投资持续低迷；3.楼市涉及约38万亿资金，楼市泡沫破裂必重创中国金融体系；4.土地财政已不是主要问题；5.地产调控的政策后手较多；6.开发商至少在未来3年财务表现可称优秀的幸运儿。

1.库存究竟多少？

现在人们习惯用7亿平米来概括当下的楼市存货，这严重低估了楼市面临的严峻供求失衡。这7亿平米仅是待售面积，即非意愿性存货。如果我们考察商品房在建面积、商品房之外的保障房、公用建筑和单位自建等，那么面积可能超过80亿平米，仅商品房在建和待售就超过50亿平米。

如果仅考虑商品房一项，去库存的压力有多大？2015年全年商品房销售大约13亿平米，新开工可能还略多于此，因此2015年房地产库存去化的进展不大。考虑到2015年70个大中城市中，除东北地区之外，大部分城市的房价同比上升，因此销售提速困难较大；库存去化唯有缩减新开工和土地购置。因此在未来2－3年，房地产投资维持－10%到零增长，新开工逐渐回落到10亿平米以下是唯一出路。

2.地产金融风险多大？

涉及房地产金融的存量总体比较巨大，其中包括按揭贷款、开发贷款、住房公积金贷款、债务融资等。可能还应包括少量的境外借款和土地收储整理中心的贷款。最为粗略的估算方式是，购房者商贷和公积金贷款约13万亿；按照房地产每年开发投资约9万亿，开发商自筹及借入资金可供约18年开发测算，约15万亿；目前50亿平米存货价值约10万亿，则小计约25万亿。由此看，需求侧的13万亿和供给侧的25万亿，共计约38万亿。也就是说，中国房地产行业的融资额对银行信贷占比大约在15%-20%，这是个相对较低的估算。目前看，地产金融的总体不良还比较低。

但我们不得不观察到另外两个因素，一是楼市下行的强烈外溢效应；二是楼市下行的存货减值问题。考虑到当代银行的风险管理体系普遍采用抵押贷款，而实体经济的抵押物通常和地产密切相关，因此商品房价格的下跌往往波及实体企业的贷款质量。考虑到房地产在建面积之庞大，因此持续的价格下跌可能会带来存货减值，甚至在建烂尾。

3.土地财政是否崩溃？

许多人担心中国楼市的下行可能使地方政府的土地财政难以为继。从分税制改革之后，地方政府基本失去了主要税源，财源上收，事权下沉。2005年初开始，土地财政扮演了地方政府重要的新增财源，2013年中国土地出让收益金达到峰值的接近4万亿元，而在2015年则是3.29万亿，今后数年随着楼市去库存，土地出让金总额可能继续萎缩。如何衡量这已经和继续失去的土地出让收益给地方财政带来的压力？

我们认为，从目前和十三五观察，地方财政最痛苦的因素并不在于土地财政问题。我们需要从多个角度去理解土地财政的冲击。一是经过近3年的财税改革，地方财权更弱而不是更强，更依赖中央财政转移支付。从财政支出看，全部财力的85%由地方财政支出。因此财政压力并不单纯体现在地方和基层财政，而是更多地向中央财政转移。二是经过地方存量债务置换之后，地方财政暂时熬过了最艰难的2014年，现在情况略好。三是地方政府的土地出让净收益率并不高，大约在10%-15%，其基本用商品房开发的土地出让收益，去补贴工业开发园区、棚改和地方配套基建等的支出。表面上看地方政府土地出让收益额大幅缩减了2万亿以上，实际缩减新增可用财力也就每年三四千亿。但土地财政的萎缩必然使地方政府对工业，对城建，对基建项目的地方配套资金能力大大缩减。因此我们粗略的判断是，即便土地出让金在今后三五年持续低迷，也并不是引发财政困难的主要因素。中国财政面临的真正挑战在于碎片化的、缴费率过高的社会保障体系能否经受得住老龄化的冲击。不过土地财政带来开发区凋敝，城建拖沓无力则是必然。

4.楼市成功去库存的机会多大？

楼市去库存是否成功？这很难定义，我们觉得，库存等于2年的在建加上3个月的待售大致可以说是合理。而每个月可能的去化大约为1.2亿平米，如果库存降至33亿平米大约可说楼市已正常化。按每年销售14亿平米，每年新开工不高于10亿平米推算，中国楼市去库存进程大约需要维持4年，到2019年前后基本回到正常库存。

达成去化的机会有多大？取决于市场也取决于政策。地产调控的政策后手我们稍后再论，在此我们观察关键的市场因素。一是中国城市化率仍只有55%，人口迁徙仍将延续，这和日本在20世纪70年代中后期城市化率已高达80%的差异性很大。城市移民和农民市场化的大约2亿待城市化人口，其潜力仍将持续释放至少8-10年。二是城市化率本身的提高会带来地产更新改造需求，以3-3.5亿户城市家庭，即便以年更新率2.5%估算，这块需求可达每年约800万套住宅需求。三是中国大中城市中，建成年代早于1998年的市中心老旧房屋，往往是政府或国企的房改房，至少有约50亿平米，通过行政力量进行老旧房屋拆改的可能性也依然存在。看起来，如果中国经济和居民收入没有显著恶化的话，中国楼市维持微增的去化速率，并在未来四年达成去库存的市场力量仍然很有可能。

5.地产调控政策后手？

从煤炭钢铁艰难的去产能进程，以及有限的政策后手，人们联想到了中国房地产。其实地产和实业的差别还是很大。一是地产无所谓产能问题，只有库存问题，产能问题是建筑商的事情。二是地产商的资产无所谓专用性的问题，厂房机器设备因其高度的专用性和技术折旧，使其处置非常棘手，而房屋大致没有这种特性。三是开发商的国企占比相对较低，开发商总体上仅仅是个总包商，从业人员不多且流动性巨大。地产危机的冲击主要还是金融财政问题，而不是产能或从业问题。

和实体经济相比，地产的政策调控后手还算相对宽裕。目前已采取的手段包括了十三五期间不再有保房建设套数的硬指标，放松限购限贷款，降低商贷和公积金门槛等。我们不难观察到可能采取的政策后手。一是组建国家住房银行，可将全国各地的公积金中心整合起来，模仿房地美、房利美模式，为普通住宅和保障房销售提供政府担保和优惠贷款。二是对商业贷款的利息负担，部分抵扣个税；或者调降低契税，存量房交易税费等。三是保障房部分扩大货币化补偿安置，其中可用“房票”模式减轻地方政府货币补偿压力，同时增加实际拆迁安置的住房需求。所谓“房票”是地方政府发放的，仅可供拆迁户购买房屋所用的现金替代券。考虑到2015年全国货币补偿安置达150万户，因此“房票”举措，可以和现有拆迁安置，和未来农民市民化进程结合使用。四是按揭贷款证券化等金融手段，以及将以房养老和异地养老结合，鼓励一二线城市的老龄人口回流故乡养老等等。由于1998年以来中国房地产调控以非市场化的手段为主，以至于幸运地为今后政策调控留下了不少后手。

6.房企的财务表现？

2016年开始，中国宏观经济变得难以琢磨。要评估实体经济的财务状况改善还是恶化，变得困难。但是地产行业比较单纯和容易估计一些。中国房地产在鼎盛期的销售利润率超过20%，目前大约在10%，但这是开发商努力做大成本，并往往带有高杠杆之后的利润率，开发商资本金收益率应该比毛利率高得多，同时相比制造业可怜的略高于5%的净利润率，房地产仍然是个幸福行业。

我们可以从下列主要因素观察开发商的财务表现。一是财务成本的节约。以前文假定开发商供给侧资金总额25万亿，其中开发商自有1/3计，利率每下行1个百分点，可每年为开发商节约约2000亿元利息支出。二是销售毛利的提升。2015年商品房销售价格的温和上升，以及开发建筑成本、税费的平稳，给开发商带来了额外毛利。以全国商品房年销售额7.5-8万亿元，销售价格年均微升2%估计，每年多增销售毛利1600亿元。三是销售节奏提速的同时，开发商将继续对土地购置和新开工保持谨慎，这将大幅改善开发企业的现金流状况。如果2015年房地产销售利润总额在约8000－9000亿（以销售利润率10%计），则财务成本的节约、现金流的改善和销售利润和节奏的提升，可能使开发商至少在未来3年呈现利润总额稳中有升，利润率可能更快提升的幸运儿状态。其中，目前商品房售价超过万元每平米，年均迁徙流入人口超过百万的大约10个城市的地产更好一些。

我们无意否定中国楼市无论从面积还是从金额看，都很可能已是泡沫，但是和实体经济相比，中国很可能仍具备楼市有软着陆的幸运条件。关键在于未来五年的市场和政策。