●美国经济改善的有利因素是居民消费保持较高热度，成为拉动GDP增长的第一引擎，但固定资产投资和库存投资较疲软，政府支出有所下降，投资不振体现出美国国内和全球需求疲软，以及企业盈利水平偏低。我们预计，2017年美国经济将维持当前温和增长态势，经济增速或略高于2016年。

●在财政支出扩张有限、政策效果面临不确定的情况下，当经济出现明显降温时，央行货币政策将面临较大的放松压力。2017年大概率出现的情况将是通胀压力有所减弱、房价涨幅回落，之前制约货币宽松空间的因素有所减弱。基本面下行和资金需求减弱将使2017年流动性环境出现衰退式宽松，不排除货币政策在此之后放松的可能性。

●2017年A股市场的掘金机会可从两个方向把握：一是受政策扶持、符合产业转型方向的高端制造业以及新型消费领域获得相对收益的概率较高；二是受周期波动影响小、盈利变化相对稳定的行业，如公用事业、机场、高速公路、医药以及必选消费品领域。特别是在利率再下台阶的过程中，这些行业中股息收益率较高、具有债权投资属性的个股容易成为受追捧的对象。

国际宏观经济

美国经济保持温和增长态势未来加息路径将非常平缓

2016年以来，美国经济继续保持温和复苏态势，但经济增速与上年相比有所放缓。IMF预计2016年美国GDP增速为2.2%，2015年则增长2.4%。美国经济改善的有利因素是居民消费保持较高热度，成为拉动GDP增长的第一引擎，但固定资产投资和库存投资较疲软，政府支出有所下降，投资不振体现出美国国内和全球需求疲软，以及企业盈利水平偏低。向前看，失业率下降、薪资水平持续改善以及较宽松的信用环境对消费支出形成支撑。库存投资增长存在反弹空间，前期油价下跌导致能源类投资大幅下降的情况或得到改善。我们预计，2017年美国经济将维持当前温和增长态势，经济增速或略高于2016年。

分行业看，制造业仍然是制约美国经济持续改善的重要因素。制造业占美国GDP的比重约为12%，占就业比重为8%，对服务业和金融市场也有较大影响。制造业增速自2015年年初以来呈现下行态势，当前同比增速仅为1%左右，与2010年超过7%的高点相比明显回落。一是2015年以来包括中国在内的一些重要经济体增速明显放缓，全球需求总体疲软；二是美元自2014年下半年以来经历了一波升值过程，对出口有负面影响；三是2014年下半年至2016年年初，石油价格连续走低使得能源相关制造业投资受到冲击。2017年，预计美元偏强、外需疲软等因素仍难以明显改善，而美国政府采取的一系列促进制造业发展的政策难以立竿见影，制造业仍可能在一定程度上拖累美国经济复苏。

货币政策方面，美联储2016年一再推迟加息时间，主要是出于对后续经济复苏势头的担忧，英国脱欧等外部因素也产生了重要影响。从表面的政策目标看，就业方面，2016年以来美国失业率一直维持在4.9%左右的低位，劳动参与率自二季度起开始出现上升迹象，新增非农就业维持在较高水平；通胀方面，2016年以来通胀维持上升势头，1-9月核心CPI平均为2.2%，显著高于2015年1.8%的平均水平，并连续11个月高于2%的目标值。虽然美联储官员对当前经济中的风险以及未来就业、通胀前景的判断仍然存在分歧，但总体上认为近期进一步加息的理由已经充分。我们判断，美联储必然会在年底前加息一次。

美联储对美国长期经济增速的预测正趋于下降，预计未来加息路径将会更加平缓。近年来美联储官员对潜在产出增长率、自然失业率和通胀率的预期呈逐年下调趋势，2016年9月美联储对长期增长率的最新预期中值为1.8%。长期经济增速下滑的背后是劳动年龄人口下降、收入分配差距拉大导致人力资本投资减少以及基础设施更新缓慢，最终全要素生产率提升乏力。近几个季度，美联储会议公布的点阵图对2017年加息的预期次数呈下降趋势。如经济和通胀没有超预期的上升，最近一次加息兑现后，2017年美联储并无提升加息节奏的迫切需要。

欧元区货币政策宽松空间受限政治格局更趋动荡

尽管经过多轮救助，欧元区政府债务总量以及债务/GDP比率仍在上升。受制于人口老龄化、刚性福利制度等因素，未来政府债务规模将继续扩张。2010年以来，欧央行大力推行货币宽松以维持债务循环，实施了包括资产购买、两轮长期定向再融资计划、下调基准利率等多项政策。目前欧央行超额存款准备金利率为-0.4%，主要再融资利率为0%，隔夜贷款利率为0.25%。

但是，货币政策的边际效果已经减弱，欧元区经济增长和通胀水平越来越难以向上提升。在欧元区统一的货币机制下，每次新的宽松货币政策出台都是低债国向高债国妥协的结果，因此欧央行进一步宽松存在阻力。

由于产业竞争力不足，欧洲企业经营状况不佳，银行业坏账率上升，而负利率政策又使得银行业利润进一步受损。2015年意大利银行业不良贷款率达到17.97%，不良债务总额高达3600亿欧元，约占欧元区银行业不良债务的1/3。2015年德意志银行亏损68亿欧元，为弥补亏损，该行在2016年出售了多项非核心资产。在银行业利润下降、坏账高企的情况下，商业银行倾向于收紧信贷，从而制约了货币宽松政策的实施效果；同时，在银行业风险加大的情况下，欧央行也难以进一步降低利率水平。考虑到货币政策边际效应减弱，政治阻力以及对银行体系的损害，欧央行未来的政策空间将十分有限。

欧洲政坛的不稳定因素也在增加。希望依靠贸易保护主义保障自身利益、支持退欧、限制移民的呼声渐高，这与右翼民粹主义政党的主张相契合，其支持率节节升高。2016年12月意大利已举行修宪公投，2017年德、法等国将举行大选。法国国民阵线领导人表示，如果当选将在六个月内推动法国公投，决定是否脱离欧盟。高调反对现行难民政策的德国新选择党的支持率也有走高的趋势。

国内宏观经济

房地产小周期处于下行阶段经济增速将进一步放缓

第一，房地产政策拐点确立，房地产小周期进入下行阶段。从人口结构和住宅存量看，中国房地产投资长期面临较大的下行压力。房地产开发投资增速在2010年见顶，在此后的两轮房地产小周期回升过程中，房地产投资和新开工面积增速回升的幅度逐步减弱；而当小周期层面处于下降过程时，房地产投资下滑的幅度会加大。2015年房地产开发投资和新开工面积增速已由2010年的33.6%和40.7%回落至1%和-14%。

2016年国庆长假期间，21个城市发布楼市调控政策，多地重启限购限贷，房地产政策拐点确立，房地产小周期进入下行阶段。以2010年调控时期的变化作为参考，2009年12月“国四条”发布后，商品房销售面积增速由2009年11月53%的顶点回落至2010年的10.1%，房地产开发投资在销售增速见顶后7个月即2010年6月开始回落。如果按照2010年调控后商品房销售面积以及投资增速的月均回落幅度推算，2017年商品房销售面积增速将降至-10%左右；滞后销量变化6-9个月的投资或在二季度前后出现明显下滑，增速由当前6%左右降至-5%左右。

随着商品房销量的减少，房价涨幅回落是大概率事件，但房价出现大面积调整和大幅下跌的可能性不大。历史上房价出现同比下降的时间段并不长，2005年以来累计仅有32个月房价同比下降；其中最大降幅为-6.3%（2015年4月），而最高涨幅达到15.3%（2010年4月）。从供给端看，土地购置面积已由2011年的4.4亿平方米下降至2015年的2.3亿平方米；从需求端看，当前利率水平仍处于较低水平，居民5年以上中长期贷款利率为4.9%，而2010年调控后五次加息，贷款利率最高达到7.05%。因此，本轮调控对房价的影响可能会弱于2010年的调控。

第二，中国私人部门杠杆率已到达较高水平，接近于进入去杠杆过程。国际清算银行最新数据显示，截至2016年一季度末，中国总杠杆率（总负债／GDP）达到256%，仅比发达国家整体水平低4个百分点，比新兴市场国家整体杠杆率高69个百分点。其中，2012年以来我国私人部门杠杆率加速上升，由2011年底的149.1%上升至2016年一季度末的209.8%，这一水平已经超过美国和欧元区的峰值，并接近1990年的日本。私人部门中企业的杠杆率高达169.1%，已经远远高于其他主要经济体。

2016年以来企业信用风险加快暴露。企业债违约数量及金额均超过往年水平。根据社科院的测算，非金融企业中，国有企业债务余额占比已达到65%。

为了避免资产价格泡沫和信用风险进一步上升，2016年9月以后政府开始主动采取行动控制杠杆水平进一步上升。2016年国庆长假前后发布的限购限贷政策，以及国务院发布的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，旨在控制杠杆。在去杠杆过程中，企业倾向于削减资本支出和控制债务规模，进而导致企业投资下滑和总需求收缩。从主要经济体去杠杆的经验看，即使是较为成功的去杠杆，在初期也都经历了经济活动减弱、通缩压力上升的过程。

第三，民间投资将延续低迷走势。2016年民间投资增速快速下滑，由2015年末的10%左右一路下跌至9月的2.5%。民营企业投资意愿不足，既有对经济下行、前景不明的担忧，也有投融资体系不利于民间资本的制度性约束，短期内难以扭转。从政府大力推动的PPP模式看，截至2016年二季度末，在财政部公布的已落地项目中，签约民企个数占社会资本主体的比重不足四成。当前，制造业和房地产仍是民间投资的重点领域，占比超过一半。2017年，房地产调控、去产能、去杠杆可能使民间投资低迷的态势延续。

总体上看，房地产小周期下行、去杠杆和民间投资低迷最终都将在三大需求上体现出来，2017年经济增速将进一步放缓。

投资方面，2017年房地产开发投资下行压力较大，制造业投资仍将低位徘徊，而财政收入放缓、地方政府偿债压力较大、PPP项目落地缓慢等原因使基建投资面临不确定性，整体上固定资产投资增速将继续放缓。

消费方面，2017年消费增速小幅回落的可能性较大。一是居民收入增长持续放缓。2016年一至三季度，全国居民人均可支配收入同比实际增长6.3%，低于GDP增速，且比去年同期回落1.4个百分点。二是2015年下半年开始的汽车购置税优惠政策将于2016年年底到期，刺激政策形成的购车需求透支性释放，可能使2017年汽车销量下降。三是房产销量下滑将对家电、家具等产品的销售产生影响。

出口方面，当前全球贸易总量已经由2014年的19万亿美元缩减到了16万亿美元左右。在全球贸易萎缩、贸易保护抬头的背景下，中国出口增速提升空间依然有限，很难对经济形成较强的拉动力。

关于2017年GDP增速的预测，从乐观的角度看，假设2017年房地产投资增速为2015年1%的水平；同时政府加大经济托底力度，将基建投资和消费增速分别维持在当前20%和10%的水平，我们测算2017年GDP增速将在6.5%左右。

中国可能重新面临通缩压力

2017年，随着总需求趋弱和大宗商品供给恢复，中国再通胀过程将趋于结束，通缩压力可能再度抬头。如果观察包含CPI、PPI和房价的广义物价水平，通缩压力将更为明显。

2017年CPI增速将重返“1”时代。从主要分项来看，猪肉价格将随生猪供给恢复逐步进入下行通道；房价涨幅回落意味着居住类价格将保持平稳；全球原油消费需求难有改善，且原油价格在到达页岩油成本区间后难以再大幅上涨，交通燃料等相关价格也将稳中有降。

2017年PPI增速有再度回落的压力。2016年大宗商品价格反弹发生的背景是2012-2015年工业品价格持续大幅下跌，以及2015年后供给收缩的加剧。但工业品产能依然充足，价格回升后供给的逐步恢复将制约价格进一步上涨。也就是说，供给收缩推动的价格上涨是周期性而非趋势性的。另外，美元指数震荡走强会对商品价格上涨形成阻力，而中国房地产产业链景气度下降也将削弱工业品需求。

宏观政策将继续在改革与增长之间寻求平衡

2017年宏观政策较为合理的选择仍是继续在改革与增长之间寻求平衡：一方面继续推进以“三去一降一补”为主要内容的供给侧改革，并在国有企业改革、财税体制改革、户籍制度和土地制度改革、金融体制改革等重点领域争取突破和进展；另一方面继续通过总需求管理避免经济失速，为改革赢得时间和空间。

在主要发达国家流动性宽松已接近极限的背景下，让财政政策发挥更大作用成为各国共识。就中国而言，为了对冲房地产和制造业投资下滑带来的影响，通过积极财政政策维持基建投资高位运行、多渠道吸引民间投资逐渐进入实体，依然是2017年“稳增长”的着力点。目前，中国政府杠杆率相对较低，通过发行国债等手段扩大赤字规模仍有空间，政策性银行专项债、PPP等准财政政策也在加快推进。然而，经济增长放缓时，财政收入面临减税和增收困难的双重压力，即使赤字率上调，财政支出的扩张空间也面临约束。

在财政支出扩张有限、政策效果面临不确定的情况下，当经济出现明显降温时，央行货币政策将面临较大的放松压力。同时，根据前文分析，2017年大概率出现的情况将是通胀压力有所减弱、房价涨幅回落，之前制约货币宽松空间的因素有所减弱。基本面下行和资金需求减弱将使2017年流动性环境出现宽松，不排除货币政策在此之后进行放松的可能性。

国际国内投资市场

美元或震荡走强大宗商品难以大幅上涨

2016年，发达国家货币中，日元表现强劲，美元指数先抑后扬，脱欧公投事件对英镑和欧元造成较大冲击，截至10月31日，英镑比脱欧公投前下跌18.5%，欧元下跌4.8%。巴西、俄罗斯等新兴市场国家货币扭转上年持续贬值趋势，获得大幅回升。向后看，较好的基本面和其他地区的风险因素将对美元形成支撑，而欧洲政经格局存在较大变数，将使得该地区币值表现更为动荡。日本货币宽松效果和空间受限，全球避险情绪下，日元升值压力短期内或难以消除。受美联储加息预期扰动，新兴市场货币在2017年可能阶段性承压。

持续宽松的货币环境和偶发性供给冲击对本轮大宗商品上涨提供了支撑。货币因素方面，美联储加息节奏缓慢，全球货币条件仍处于相对宽松的状态；供给因素方面，产油国供给减少对油价形成冲击，极端天气对农产品造成影响，中国的去产能也推升部分商品价格。往后看，虽然美元偏强或对商品价格形成压力，但供给方面，美国页岩油生产潜力仍有释放空间，工业金属产能过剩总体较为严重；需求方面，2017年中国经济将再度趋缓，印度等其他新兴市场国家短期内难以形成需求替代。因此，2017年大宗商品进一步大幅上涨可能性较小。

在超宽松货币环境下，2016年上半年主要发达国家债券收益率一路下行至历史最低水平，但8月以来，由于市场对全球流动性边际收紧的担忧上升，发达国家债券收益率呈现上升态势，全球负利率债券存量由12.2万亿美元的峰值回落。2017年，美联储加息和欧日央行货币政策趋于边际收紧的预期可能会对债市形成一定压制，发达国家债券收益率或阶段性回升。但长期看，在全球低增长与低通胀格局下，美国进一步加息的节奏将非常平缓，欧日央行更不可能大幅收紧货币政策，预计2017年发达国家债券收益率仍将保持在历史较低水平波动。

2016年，全球持续宽松的货币环境对各主要国家股市的估值效应表现分化，其中美国股市经过年初的调整后，重拾上升势头，欧洲、日本则维持2015年年中以来的低迷状态。相比发达国家，新兴市场股市表现更好。往后看，低利率对股市支持效应分化的情况仍将持续，发达国家中，低利率以及向好的基本面对美股的正向支撑力仍然存在，而欧、日疲弱的基本面或部分抵消低利率带来的估值支撑。

中国债券收益率将出现新一轮大幅下降

从债务周期、经济增长和经济转型三个不同的角度出发，长期看，中国利率仍是易下难上。一是中国正处在一轮去杠杆过程的开端，美国、欧元区和日本在去杠杆初期，利率都出现快速下降，然后维持较长时间的低位波动。二是从人口结构和制度改革层面看，中国在转型期的长期经济增速不太可能大幅高于日本、韩国5%左右的水平，中性利率水平仍有下行压力。三是中国经济转型路径可能会更类似于日本、韩国，而非拉美、东南亚，经济转型和债务融资需求趋弱将增加利率下行压力。

在上述三重力量中，债务周期和经济增长可能在某个时点带来跳跃式变化，使利率在较短时间内出现快速、大幅下降。这一时点往往出现在去杠杆初期和经济增速下台阶时期。2007年6月到2012年7月，美国10年期国债收益率从5.1%下降到1.5%；2011年11月到2015年3月，欧元区长期国债收益率从4.7%下降至0.9%。日本在1974年、韩国在1992年均发生了明显的经济减速甚至衰退。1975年1月到1978年4月，日本长期国债收益率从9.7%下降至6.0%；1991年11月到1993年4月，韩国长期国债收益率从17%下降至11%。

我们在对国内宏观经济的分析中指出，2017年中国房地产小周期将处于下行阶段，经济减速压力较大，且中国正进入一轮去杠杆过程。随着经济减速、资金需求减弱，2017年债券收益率将迎来新一轮大幅下降。在此过程中，尽管汇率可能带来阶段性扰动，但最终仍会服从基本面和利率的变化趋势。

从银行资产配置行为看，2017年银行“缺资产”的情况可能更加突出，债券配置需求将增加。2016年银行资产扩张主要依靠居民按揭贷款和债券。2016年二季度，上市银行新增债券达到2万亿元，比新增贷款还多1400亿元。2017年房地产成交量和居民按揭贷款增长将趋于回落，去产能、去杠杆和地方债置换将继续抑制信贷需求，银行表内资产扩张更加需要依靠债券。

2017年信用风险将继续上升，但信用利差整体上会继续与无风险利率同向波动。2017年，在总需求趋弱、工业品价格存在止涨回落压力的背景下，企业偿债能力将趋于下降，其中传统周期性行业下降压力更大。不过，宏观信用风险上升可能难以带动债券市场信用利差整体上升。一是“缺资产”环境下机构对信用债配置需求依然旺盛。目前以银行理财为代表的广义基金已成为信用债最主要的投资群体，持有信用债总量的半数以上。2017年银行理财规模很可能会继续增长，而原有的非标、定存等高息资产也将陆续到期。二是企业依然面临宽松的融资环境，弱周期和非产能过剩行业流动性指标可能继续改善。三是信用债到期量大幅减少，债务滚动和再融资压力减轻。2017年信用债到期量约3.6万亿元，比2016年大幅减少1.65万亿元。

2016年不同行业、不同等级之间信用利差的分化已较为明显。2016年7月初，钢铁、采掘行业AAA级信用利差一度达到200bp左右，而公用事业、休闲服务行业AAA级信用利差只有10bp左右。这是由于以钢铁、煤炭为代表的产能过剩行业盈利水平依然很低，且再融资困难。从流动性指标看，2014年年底到2016年二季度末，钢铁、煤炭行业“货币资金/短期债务”中值分别从0.24、0.31下降至0.19和0.27。2017年，周期性行业和低等级债券发行人盈利能力和偿债能力可能随经济减速下降，钢铁、煤炭等产能过剩行业面临的融资环境也难有改善，不同行业、不同等级信用利差的分化仍将延续。

A股市场较难向上发力把握结构性机会

2016年大部分时间里，A股市场处于大顶形成过后的整理过程中，周期性板块强于成长板块，绝大多数行业年初以来没有正收益。

从静态估值水平看，A股市场当前安全边际不够高。横向对比看，目前A股整体法PE为21倍，高于印度、泰国、韩国、马来西亚等新兴市场，扣除金融股后45倍PE水平高于全球多数重要国家股市。纵向历史看，28个申万一级行业中23个行业的估值水平接近或高于2010年以来的平均水平。根据历史经验，在A股一轮大级别行情启动前，A股市场基本处于估值燃点极低、情绪极度悲观的状态，在盈利和预期回报率大体保持不变的情况下，估值的“半山腰”位置不支持A股在当前点位大幅向上突破区间波动上沿。

2016年，受低基数、地产热度提振需求以及工业品价格反弹影响，非金融上市公司盈利出现了改善迹象。随着2016年基数抬升、地产热度减退、供给侧收缩对价格的边际推动力量减弱，2017年盈利增速边际改善空间收窄，特别是传统周期性行业面临的下行压力较大，收入增速低迷拖累资产周转率抑制了ROE回升幅度。

在利差收窄以及企业去杠杆背景下，银行资产质量或持续受压，债转股的实际推进方式和节奏仍有不确定性，对银行股未来一年乃至更长时间里的盈利变化不宜抱有过高期待。

盈利增速和利率方向是决定股价变化的两个关键变量。2017年，在整体盈利很难出现趋势性回升的情况下，A股市场向上发力的必要条件是货币宽松边际力度上升。考虑汇率、资产价格、房地产调控和企业去杠杆的政策协同性，货币政策空间再度打开仍然需要等待。

2017年，楼市资金是否会转向股市值得关注。从长周期看，股市和楼市之间共荣共衰关系占主导。从短周期上，2014年以来，股市和楼市之间的阶段性背离只是在货币条件宽松预期强化支撑下，不同类别风险资产间的配置轮动，从本质上讲，两者的驱动本源并无不同。在货币放松预期强化、A股整体估值吸引力再度出现之前，楼市趋冷不必然带来资金向股市的流动。相反，地产景气度下降拖累盈利预期反而可能使大蓝筹的相对走势由强转弱。A股中的“大指数”受周期性行业的影响较大，而后者与宏观经济预期变化的关系较为紧密，楼市趋冷带来的基本面压力对指数产生压制。

总体上，2017年A股“大指数”较难向上发力，即便在货币宽松条件具备时出现一波反弹，对行情的持续性和高度也需要谨慎看待。

伴随经济结构调整，中高端工业和现代服务业在A股市场中的占比逐步提升，传统周期性行业占比不断下降，而前者的定价更多受到个体特征而非市场整体风险预期波动的影响。因此，市场分化带来的结构性机会仍值得重视。

具体到2017年，A股市场的掘金机会可从两个方向把握：一是受政策扶持、符合产业转型方向的高端制造业以及新型消费领域获得相对收益的概率较高；二是受周期波动影响小、盈利变化相对稳定的行业，如公用事业、机场、高速公路、医药以及必选消费品领域。特别是在利率再下台阶的过程中，这些行业中股息收益率较高、具有债权投资属性的个股容易成为受追捧的对象。