按照“一般”规律，本次会议内容很容易被市场理解为不及预期。且不论外媒炒作，极大地干扰了市场预期的因素，会议包含的其他增量信息值得被进一步解读和观察。我们早已指出，资产价格已就各种可能性交易，因此无论增量信息具体数额如何（除非再超预期，可能性不大），恐难满足各方期待，资产价格，特别是依赖实物工作量增加的商品价格持续上涨的难度较大。在“猜数字”盛行的当下，数字大小只会即时反映在短期价格波动上，消极因素甚至会被过度计价。而真实有效的增量信息会被逐渐定价：等市场反应过来，积极的信息会被定价。

　　按照“事件兑现情况”→“事件对价格的传导”→“回归基本面”→“政策空窗期问题”的发展逻辑演变，商品价格可能会先跌后涨，最后围绕政策预期波动。

　　类别

　　内容/影响

　　总体概括

　　本次会议以化债为目的，置换地方存量债务的政策为主，能够直接促进实物工作量增加的增量政策较少出现。会议提到“我国政府还有较大举债空间”，与10.12财政部新闻发布会的表述类似，引导市场还需关注年底中央经济工作会议，以及明年两会相关信息。临近今年年底中央经济工作会议及明年两会的时期，可能是市场炒作相关增量政策预期的阶段。

　　可预期的内容包括：1. 房地产税收政策；2. 行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本；3. 专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房；4. 明年两会关于增发国债，积极利用可提升的赤字空间；5. 扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例；6. 继续发行超长期特别国债；7. 加大力度支持“两新”工作；加大中央对地方转移支付规模。

　　其中，1-3是近期可能需要关注的增量信息，不需等到明年两会。4-7大概率会出现在明年两会的《政府工作报告》中。尤其关注4，虽然市场早有讨论，但由财政部部长明确提出比较罕见，“积极…赤字”这种表述在当前的中国政治语言环境中可算做是财政政策明确转向的标志。

　　市场“失望”的原因

　　“小作文”的多项猜测未落地

　　包括但不限于：

　　1. 化债（√，但规模小于10万亿元）；2. 增发国债以平衡年内财政收支（×）；3. 补充主要商业银行的核心资本金（×）；4. 清欠公务员工资和其他政府项目欠款（×）；5. 房地产收储基金（×）；6. 刺激消费（×）；7. 生育鼓励基金（×）

　　1的主体仍然是地方政府，而并非市场传言中央政府终于亲自下场，“谁生的孩子谁抱”的思路并未改变。

　　尤其是2，市场对近年来财政收支不平衡担忧加剧，尤其是在完成今年5.0%左右增速难度较大的前提下，未增发国债以填补“窟窿”，增加市场对完成GDP增速达标的忧虑。尤其是在四季度需要增加实物工作量以完成各项目标任务的背景下，对比去年同期存在“一万亿”利好，这一点会让市场情绪失落。相应地，更加依赖实物工作量增加的商品价格将会尤显乏力，甚至出现极端下跌行情。

　　4则是在一定程度上，成为了市场衡量政府解决公信力减弱难题，增强社会公平正义，扩大民间社会投资作用的风向标。本次会议信息并未透露针对解决该问题的方案。

　　以2为例说明

　　实际上，市场上对于是否提高今年的预算赤字以及是否相应发行额外债券仍存在分歧，对未来几年财政刺激的规模也没有明确共识。为此，我们早前提出一个合理预期的概念，即若本次人大常委会通过增发2万亿元以上规模的国债，以平衡年内财政收支。（根据各类权威机构测算，今年财政收入缺口在2万亿元-3万亿元）。

　　而在10月12日，财政部允许地方政府动用4000亿元人民币的未使用债券额度——这部分额度是从往年结转过来的，无需全国人大另行批准——以弥补部分财政收入缺口。这与市场期待存在差别。

　　地方政府加杠杆，而非中央政府

　　其实在11月4日，一则关于“《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》”的消息发布，而市场并未对此完全定价。也正是由于近期政策出台频繁，投资者寄希望于强有力政策改善预期，而被一些不理智的氛围笼罩。市场执迷于猜测债务规模的大小，而忽略了化债思路，其实是本末倒置。相反，不利于积极行情的出现。

　　经过这几天的发酵以及今天全部会议信息落地，市场会逐步消化这一信息，并对此判定为利空信息。本次方案是通过让地方政府加杠杆的方式来置换存量隐性债务，并非是中央政府加杠杆，这与市场预期有一定差距。

　　虽为“存量”政策，但能催生“增量”

　　置换存量债务将降低需消化的隐性债务规模，将原本受制于化债压力的政策空间腾出来，引导地方政府的KPI激励导向重新偏重经济增长，可以更大力度支持投资和消费、科技创新等，促进经济平稳增长和结构调整。同时，由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，置换后将大幅节约地方利息支出，五年累计可节约6000亿元左右。

　　年内财政资金已有安排

　　早在10月12日，财政部部长已经提示，第四季度仍有2.3万亿元人民币的地方政府专项债券资金可供使用，而且财政支出的时间窗口有限，增发的国债很难在年内余下时间落地，效率不高。

　　政策仍以“我”为主，但也得保持适当节奏

　　早前，人大常委会会议的召开时间上颇耐人寻味，市场大多解读在一定程度上考虑了美国大选结果。不全然，按照国内官方议事规则，本次对“增量财政政策”的审议时间以及制定本次增量财政政策的时间肯定不会在美国大选周，而是在9月26日政治局定调之后。因此，有理由相信，本次增量财政政策只是完成了“阶段性”政策计划。

　　宽松周期已经开启，不会戛然而止。考虑到特朗普再次当选，此“外因”的确会影响宽松政策力度和节奏。鉴于特朗普政策不确定性更大，以及过往经验，“在面临复杂的经济形势时，尤其需要不断小范围试验” ，增量政策不会一次性全部出完。因此，政策节奏会有计划地匀速推进。

　　最高层的“努力完成全年经济社会发展目标任务”的指示在10月后明显增多，以及总理在近日多次提及“政策空间大”，未来增量政策将会继续出台的信息不言而喻。正如前文指出，今年余下时间将仍是政策预期的博弈阶段。关注重要的两个时间节点，一是12月中上旬的政治局会议，二是中下旬的中央经济工作会议。

　　作者：上海钢联 研究员 李爽 经济学博士