一、钢材贸易视角下：人民币升值1%将带来同期出口金额与出口数量4.57%与5.22%的下降

　　传导机制：对于钢材出口的影响主要基于贸易量与贸易价格两条主要途径：（1）贸易量途径：在以人民币计价的出口钢材价格保持稳定的条件下，人民币升值将推动以外币计价的出口钢材价格上涨，而出口钢材价格上涨将使得钢材外需减少，进而推动出口贸易量下降，最终导致出口贸易金额下降。（2）贸易价格途径：在钢材出口贸易量保持整体稳定的条件下，外贸企业为了保持其销售额而被迫维持其出口钢材的国际价格，而在人民币升值背景下，国际价格持稳将带来以人民币计价的钢材出口价格下跌，从而导致出口贸易金额下降。

　　实证结果：人民币升值1%将带来同期出口金额与出口数量4.57%与5.22%的下降，而对出口价格传导效应不显著。从分项效应而言，人民币升值的主要传导途径是贸易量途径，对出口数量具有负向的同阶传导效应和正向的滞后一阶传导效应，弹性分别为-5.2154 和0.6772，当月每1%的人民币汇率的升值会带来-5.22%的出口数量增速变化；但随后一个月该脉冲会减弱并转为正向，人民币升值带来的反向脉冲效应会被修复与削弱；而人民币升值对出口价格的传导效应不显著。考虑量纲影响人民币升值对出口整体传导效应较为微弱，考虑人民币升值幅度为一个标准差，则其所带来的出口金额、出口数量的同阶增速变化分别为-6.17%和-7.04%，这分别仅构成了-0.3341 和-0.3677 个出口金额增长率与出口数量增长率标准差。

　　二、原材料贸易视角下：人民币升值对于原材料进口价格存在滞后的负向效应、对进口数量和金额影响不显著

　　传导机制：人民币升值对于原材料进口贸易的影响主要基于贸易量与贸易价格两条主要途径来传导。（1）贸易量途径：如果本国在国际市场上为价格接受者，此时，在以美元计价的进口原材料价格保持稳定的条件下，人民币升值将推动以美元计价的进口原材料价格下跌，而进口原材料价格下跌将使得原材料内需增加，进而推动进口贸易量增加。此时，由于以人民币计价的原材料价格下跌而进口量上升，因此我们无法直接判断以人民币计价的原材料进口贸易金额的方向。（2）贸易价格途径：如果本国在国际市场上具有重要影响地位时，可能通过控制进口量以通过影响国际市场供需进而影响价格，此时在原材料进口贸易量保持整体稳定的条件下，人民币升值背景下将推动以美元计价的进口原材料价格下跌，从而导致进口贸易金额下降。

　　实证结果：人民币升值对于铁矿石进口金额和进口数量影响不显著，而人民币升值1%将带来滞后二期、三期和六期铁矿石进口价格分别下降0.82%、0.69%和0.65%。从分项效应而言，人民币升值对铁矿石价格分别具有负向的滞后二期、三期和六期的传导效应，弹性分别为-0.8166、-0.6930 和-0.6527，其经济含义为人民币升值的滞后二月、三月和六月会对铁矿石进口价格形成负向影响，即每1%的人民币升值，将带来滞后二月-0.82%的进口铁矿石价格增速变化、滞后三月的-0.69%的进口铁矿石价格增速变化和滞后六月-0.65%的进口铁矿石价格增速变化。但对铁矿石进口数量的传导效应不显著。考虑量纲影响人民币升值对原材料进口传导效应较为微弱，我们考虑人民币升值幅度为一个标准差，则其所带来的铁矿石进口价格的滞后二阶、滞后四阶和滞后六阶增速变化分别为-1.10%、-0.94%和-0.88%，而这分别仅构成了-0.1699、-0.1441 和-0.1358 个滞后二阶、滞后四阶和滞后六阶铁矿石进口价格增长率标准差。于炼焦煤的进口贸易而言，人民币升值对于炼焦煤进口金额影响不显著、对炼焦煤进口数量影响由于存在脉冲修复整体方向尚不明确。

　　三、离岸资产复负债表视角下：人民币升值使得外币资产贬值产生汇兑损失、外币负债下降产生汇兑收益，负债大于资产或促汇兑收益

　　在外币计价的资产绝对数持稳的情况下，人民币升值将使得以本币计价外币资产的绝对数减少，即以外币计价的资产贬值，产生汇兑损失；在外币计价的负债绝对数持稳的情况下，人民币升值将使得以本币计价的外币负债绝对数减少，即以外币计价的负债下降、企业债务减轻，产生汇兑收益，两者综合进而影响钢铁企业利润。

　　四、人民币升值综合效应：钢材收入减少大于成本下降，汇兑损益提升

　　利润综合考虑人民币升值对于钢铁上市公司的影响，钢材收入减少大于成本下降，汇兑损益提升利润。在我们的假设分析前提下，人民币升值1%将显著利好海外营收和资产占比较低、原材料海外采购和负债占比较高的钢企，如：柳钢股份、安阳钢铁、酒钢宏兴、马钢股份、凌钢股份、河钢股份、三钢闽光、南钢股份、方大特钢、杭钢股份、*ST 华菱、西宁特钢、*ST 沪科等；而人民币升值1%将对显著拖累海外营收和资产占比较高、原材料海外采购和负债占比较低的钢企，如包钢股份、太钢不锈、本钢板材、首钢股份、久立特材、常宝股份、抚顺特钢、大冶特钢、新钢股份、韶钢松山、宝钢股份、新兴铸管、武进不锈、永兴特钢、沙钢股份和金洲管道等。

　　五、风险提示：国际贸易保护主义抬头；汇率变化的方向和幅度具有不确定性；汇率变化对钢企利润的影响存在不确定性；矿石巨头联合操纵铁矿石短期价格。