短期逻辑：库存是矛盾核心

　　与本轮库存上升前市场普遍预期不一致的是，春节后社会库存远超预期。库存大增主要有以下几方面原因：贸易商冬储意愿强、限产效果低于预期以及需求弱于预期。根据国家统计局公布的2017年11月至2018年2月的生铁和粗钢产量数据，按日均产量折算，采暖季生铁和粗钢产量仅减少1000万吨，远低于市场普遍预期的3000万吨以上。在采暖季限产之后，利润驱动之下钢厂通过提升入炉铁矿品位、废钢比例以及技术改造等手段增加铁水和粗钢产量，同时因供气因素影响，1月之后限产明显放松。

　　在供给超预期而需求弱于预期的背景下，库存成为供需面的直观指标，在高企的库存压制下，钢价中期弱势格局已定。

　　中期逻辑：需求总体平淡

　　地产下行的冲击将显现。房地产新开工大幅回落后，钢材需求受到的冲击将逐步显现，至少在今年地产用钢需求难以对钢材总需求做出正面贡献。

　　财政赤字下降，基建投资将减速。根据政府工作报告，今年拟安排财政赤字率从去年预算的3%降至2.6%。今年下调赤字率为最近6年来首次。赤字率降低释放出进一步防控经济风险信号，财政支出增速或下降，将拖累基建投资增速。

　　金融去杠杆，流动性收紧。去年下半年以来，社融总额和人民币贷款增速均持续回落。流动性紧缩使得资金利率大幅上升，对实体经济的抑制作用开始显现，特别是今年钢贸资金面临很大风险。

　　全行业进入去库存周期。商品价格和库存周期关系密切，以工业企业产成品库存和营业收入作为标准，在主动去库存阶段，商品价格总体表现不佳。目前全行业已经进入主动去库存周期，商品整体难有好的表现。

　　从黑色产业链自身各个环节来看，库存同样高企。目前螺纹钢社会库存接近历史高点，铁矿石港口库存更是处于历史高位，钢厂焦炭库存以及独立焦化厂焦煤库存与历史同期相比均处于高位。

　　在此背景下，一旦需求下行，去库存压力将对黑色产业链整体施压。

　　在上述多重不利因素制约下，上半年总体需求一般，高价及高库存将抑制需求，需求决定顶部。从政策导向来看，供给侧改革的大方向不变，一旦钢铁行业利润大幅下降，可能还将有相关针对供给的政策出台，供给端将托底钢价，而低价也将刺激需求，钢价下方存在底部支撑。

　　总体来看，我们认为今年需求总体一般，甚至偏弱，但需求基数仍然很大，钢价将更多跟随库存周期波动。上半年需求旺季延迟，加之行业面临主动去库存，钢材等黑色金属表现将偏弱。但若下半年主动去库存周期结束，叠加低价低利润，需求可能在某个阶段集中爆发，从而推动钢价反弹。