产量维持高位的情况下，持续创新低的钢材库存是今年行业最为亮眼的数据。从我们一贯“需求是核心、库存是结果”的理论来看，库存创新低，一方面表现当前需求韧性十足，微观供需格局确实景气;另一方面又表明市场对后期供需演绎存在一定担忧，在当前时点是否主动备货心存犹豫。

　　十年夏季库存复盘：需求好+库存低，共筑淡季不淡

　　复盘过去十年7、8月淡季库存表现，如果用前期钢价涨跌与夏季库存水平高低，构筑四象限组合，只有一种情况能够触发钢贸商淡季主动补库，那就是前期钢价整体上涨叠加淡季库存处于低位。背后逻辑应在于，惯性思维下，前期涨价与库存低位表征的微观景气，有助于贸易商对后续旺季预期乐观，如2007、2009、2016、2017年。值得注意的是，由于近年经济中期走势稳中趋弱，库存行为提前透支需求，往往使得行业往往呈现淡季不淡、旺季不旺格局。

　　宏观与微观的背离，今年夏季看长做短的纠结行情

　　自下而上来看，今年春节后至6月底，钢价维持强势、库存持续去化至低位，微观持续景气的现实奠定了钢贸商夏季主动补库基础。不过，从自上而下角度，信用收缩背景下，社融羸弱表现使得我们对需求预判过于乐观并不可取，叠加当前钢价处于历史中高位置，因此，今年夏季指望钢贸商大幅主动补库进而带动钢价强势上涨也概率不大。基于此，预计钢价短期仍将维持高位震荡格局。

　　投资配置：商品震荡主旋律，股票关注中报行情

　　从投资角度讲，对商品而言，供需两端边际继续改善空间不大，而高利润的驱使又使得产量仍有一定上行压力，叠加需求下行压力，看长而言，钢价未来上行空间有限而下行压力较大。但值得注意的是，商品期货本身已经有一定幅度贴水，因此，期货短期出现趋势性大涨大跌的可能性都不大，震荡仍是主旋律。

　　而对股票来说，中长期产业趋势是行业估值压制的最主要桎梏。供给侧改革作为双刃剑，带来红利是行业盈利中枢与较以往抬升，而不好的则是行业缺乏了产量扩张空间，这就意味着一旦供需边际上大幅动荡时期过去，随着吨钢利润渐稳，净利润增速会迅速向中枢为0甚至为负收敛。

　　风险提示：

　　1. 淡季需求超预期下滑;

　　2. 限产解除后，供给释放超预期。

　　文中报告节选自长江证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

　　证券研究报告：《库存说，钢价短期震荡》

　　对外发布时间：2018年07月06日

　　研究报告评级：维持“中性”

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