依托两大公路建设投融资平台，过去数年间，陕西省迅速跃升为西部排名第一的高速公路大省。但多年的激进扩张同时令这两家平台公司债台高筑，融资能力日渐衰竭，导致项目开工受制于资金瓶颈。

为了实现2015年高速公路里程突破5000公里的目标，陕西省政府决定对部分国有资产进行整合，组建交通投资集团有限公司（下称“陕交投”），并要求其“拓宽融资渠道”。

然而，业内分析人士提醒，需要警惕“假重组”，即把已经发债主体的优质资产腾挪出去，再搞新平台，再去发债。

破旧立新？

在成为西部第一大高速公路大省之后，陕西省政府并未止步，按照既定规划，到2012年，陕西省高速公路通车里程要达到4000公里以上，2015年力争突破5000公里。然而，陕西省主要两家公路建设投融资平台，即陕西省高速公路建设集团公司（下称“陕高速”）和陕西省交通建设集团公司（下称“陕交建”），却近乎处于资金枯竭状态。

如何拯救困顿中的陕高速、陕交建？如何满足进一步的公路建设投融资需求？陕西省政府开出的“药方”是成立新平台。据陕西省人民政府网站消息，6月18日上午，陕西省政府召开第11次常务会议，决定对部分国有资产进行整合，组建陕交投，并要求其“拓宽融资渠道”。

“这是省政府的决议，我们还不清楚将会采取何种整合方式。”昨日，陕高速办公室人士向《第一财经日报》表示。

一位长期跟踪高速公路行业的评级机构分析师告诉记者，如果只是将陕高速、陕交建装进新成立的陕交投，成为后者的子公司，那么偿债主体并没有发生实质变化，不算是信用事件。但这样的话，陕交投就很难起到扩大融资的作用。

“不排除会装入一些新资产，同时对现有的这两家平台进行分拆、重组，这将属于重大的信用事件。”上述分析师说，“鉴于去年的川高速和云投事件负面影响很大，陕西省政府应该会审慎推进，不会做得太激进。”

某评级公司高管则告诉记者：“当前某些地方政府患有投资饥渴症，需要警惕所谓的假重组，就是把已经发债主体的优质资产腾挪出去，再搞新平台，再去发债，这种事可能还在发生。”

正如国泰君安所指出的那样，城投企业先装点资产搞个平台发债，等举债太多就再成立一家平台公司，把核心资产划拨过来，又可以再发债，这已经不是个别案例，成为了中国独特的“金融创新”，与美国的次贷有“异曲同工之妙”，均是可以不停地放大杠杆率。

早在去年7月，中诚信国际下调收费公路行业评级展望至负面，原因是目前收费公路业超前或过度投资已经影响到全行业的信用状况。

中债资信评估公司认为，由于中西部地区经济发展水平一般、车流量增速较低、新建路网规模效益较差、债务规模较重，同时地方政府财政实力一般、外部支持有限，因此相关交通投资集团偿债能力变化需要重点关注。

激进的苦果

从湘高速、武汉城投、天津城投到镇江城投，地方融资平台之所以纷纷陷入资金困境，究其根源，往往离不开“激进”二字，陕西也不例外。

根据陕西省交通运输厅官方统计，截至2011年年底，陕西省高速公路通车总里程突破3800公里，居西部第一、全国第八。而在2007年，陕西省高速公路里程才刚刚突破2000公里。

目前，陕高速和陕交建两家公司基本垄断了陕西省所有高速公路资源。

陕高速成立于2001年，前身是原陕西省高等级公路管理局；截至2011年年底，陕高速运营的高速公路总里程1853公里，占比48.76%。陕交建成立于2006年，由陕西省交通运输厅出资成立；截至2011年9月末，陕交建运营的高速公路总里程1743.42公里，占比50.4%。

2012年一季报显示，截至2012年3月底，陕高速、陕交建总负债分别为953.40亿元、1179.32亿元，合计2132.72亿元；资产负债率分别高达72.56%、76.76%，位列全国高速公路行业前列；尤其是陕高速，2010年资产负债率一度达到88.34%。

庞大的负债规模带来了沉重的利息负担。据披露，仅今年一季度，陕高速财务费用同比迅速增加，达到11.15亿元；同期陕交建利息支出高达13.05亿元。

更严峻的挑战在于短期债务的不断增加。据中诚信国际上月出具的跟踪评级报告，截至去年底，陕高速短期债务达到135.91亿元，同比增加44.63亿元；截至2012年3月末，陕高速短期债务增至151.32亿元。

而借新还旧已经不是新鲜事了。上周二，陕交建在银行间市场发行了20亿元短期融资券，其中10亿元被用于偿还贷款；去年末，陕交建曾经发行50亿元中票，其中34亿元同样被用于置换贷款。陕高速最近两次发债是在2010年，当时其所发行的短融和中票，均主要被用于还贷。

旧平台枯竭

去年7月，在滇公路掀起违约风波之后，陕高速爆出停贷事件：由于该公司资产负债率过高，加之已建项目中地方政府应出的资本金未完全到位，部分银行出于对财务风险的担忧对其停贷。

过去两年里，在银监会“降旧控新”的方针下，银行业大幅收紧了平台贷款。据中诚信跟踪评级报告披露，截至2011年年底，陕高速获得国开行、建设银行、工商银行等多家银行授信额度726.1亿元，其中未使用授信额度仅剩56.5亿元。

“由于扩张激进，地方政府资金投入又不足，市场对陕西高速公路行业本来就比较担忧，这从陕高速、陕交建较低的信用等级可以看出。”上述分析师向本报记者表示，“在去年陕高速停贷事件发生后，银行对这两家平台公司更为谨慎，想要拿到贷款就更难了。”

对于陕高速、陕交建的处境，地方政府有着清醒认识。刊登在陕西省交通运输厅网站的新闻稿显示，2012年1月5日，陕西省交通运输厅召开全省公路建设资金筹措座谈会，要求转变观念，积极探索破解资金难题的办法；1月6日，陕西省政府召集主要银行机构，举办陕西交通融资工作座谈会，呼吁各银行继续进行支持。

然而，现实似乎比预期来得更悲观。财报显示，2011年陕高速融资活动现金净流入为84.08亿元，比上年大幅减少，其中银行借款比上年减少约100亿元；2012年一季度，陕高速筹资净现金流仅为7.73亿元。

相形之下，陕交建已经彻底处于“失血”状态。去年末，陕交建筹资活动净现金流转负，为-4.77亿元；到今年一季度，其筹资活动净现金流进一步降至-18.11亿元，其中，获得的借款仅为11.70亿元，偿债金额却达到19.45亿元。

对比前些年动辄上百亿的资金净流入，陕交建眼下的窘境，很难不叫人扼腕叹息。2008年以来，陕交建筹资活动净现金流一直保持高位，分别为123.83亿元、123.65亿元和154.75亿元。

另据媒体上周援引陕西省交通运输厅人士的话称，由于资金压力比较大，加之项目前期审批手续没有完成，陕高速今年几乎就没有新的高速项目开工。