上海房地产有无泡沫已经争论很久，即使再有一段时间也不会有一个明确的答案。但是，上海经济对房地产的依赖度在2004年却出现了明显的上升。根据我们测算，房地产直接拉动上海GDP增长约为17％，而通过建筑材料、房屋中介和家具电器等其他因素的间接贡献达到3％乣7％。换句话说，上海近两年经济增长中，可能有四分之一直接或间接地与房地产有关。房地产占GDP这么高的比例，在世界大城市中也十分罕见，可以与1980年代后半期的东京房地产和1990年代中的香港房地产媲美。房地产在上海经济中之所以占这么大的比重，一方面和上海房价火爆上升有关，同时也和上海经济其他产业面临的困难相关。打造国际金融中心的口号喊了很久，但2004年这个所谓的关键年在无声无息中过去了。由于股市的不景气，保险业的相对停滞和外资银行准入受到国家政策限制，上海在金融业的扩张速度明显放缓而且后劲不足。金融业对经济增长的贡献度连年不足，国际金融中心也悄悄让位给国际航运中心。但是大小洋山港目前仍在建设之中，对于物流业的贡献恐怕还要过几年才能够实现。由于运营成本偏高，制造业中主打的汽车业、电子业也出现了一定问题。在其他产业不理想的情况下，房地产一枝独秀表现得更加明显。上海房地产走到这一步，明显有政策上的因素。正是由于在金融业、运输业、制造业上面临高不成低不就的情况，政府只能通过容忍房地产价格的上升来维持一个经济高速增长的势头。在某种程度上，上海市政府通过土地的供应和政策的选择，进一步纵容房地产价格的上升。同时，国际热钱流入也为上海房地产火上浇油。我们估计，中国2004年全年流入的热钱大概在960亿美元左右，中间有各种各样的出路和渠道，相信上海的房地产是其中的主要渠道之一。尽管在具体数字的估计上面很难确切，但我们估计数量可能在30亿到70亿美元之间。热钱的流入，是和中国的人民币政策相关，上海政府在这方面无能为力。在某种程度上，上海房地产中国际热钱滚滚折射了中国的人民币汇率政策和外汇体系的僵硬。经济是一个整体系统，当一个国家的国力增强，生产力提高的时候，要么通过名义汇率即通过汇率升值与外界调整，要么通过实质汇率即通货膨胀（包括资产通货膨胀）来调整。既然人民币汇率上的调整没有出现，那么中国的调整基本靠资产价格调整或者实质汇率的形式出现，而上海首当其冲。上海房地产的特点是，高价楼价格发狂，中价楼高档化，平价楼远郊区化，一般的上海市民已经买不起上海的房子，价格的飙升将真正有居住需要的上海市民推向郊区，甚至远郊区。认为上海房地产还可以涨的一个主要观点是，需求强劲。的确，市场经济中只有有供应有需求才能有价格和交易，我同意上海房地产目前存在着相当强劲的需求，但是有必要对这个需求加以分析。今天对于上海房屋的需求，越来越多地来自于外地和海外的热钱。对于这笔资金，购买上海房地产的诱因是资产升值。这类需求建立在房价上涨的前提下。如果对上海房地产价格的预期出现变化的话，这类以逐利为主要目的的热钱可能一夜间消失。房地产有无泡沫，并不取决于眼下需求如何，而是取决于热钱一旦消失后，本土购买力有无能力承接供应量。价格预期对购买行为影响的例子比比皆是。两年前对于汽车的需求极其火爆，但一旦价格预期出现变化，一旦购买者认为下个月可以买到更便宜的车的话，需求便出现明显变化。热钱需求可以一夜间销声匿迹。今天热钱将房价推得越高，离确实需要住房的上海市民的承受能力就越远；明天房价下跌的空间越大，风险也就越大。据报在上海中心市区的公寓里，大约有四分之一的电费仅够维持一个冰箱的运作，这说明大量中心地段的公寓出售后并没有人居住，而上海市真正有需要的居民则被推向了郊区甚至远郊区。楼价上涨给上海带来的另外一个问题是成本上涨，估计今后两年，上海的租金成本——尤其是商业租金成本——会逐步提高，这将拉动各个行业尤其是服务业价格的上升，如果租金的上扬超过工资增长的幅度，上海市民实际的收入水平会下降；另一方面，租金、工资成本的上扬会进一步加快制造业的外流，从而造成进一步的就业机会（尤其低技能就业机会）的流失。近十年来上海经济取得的成绩是有目共睹的。它在长江三角洲地区的龙头地位以及中国与世界接轨的窗口地位是无可替代的。上海在人才、信息、基础设施上的优势与国内其他城市相比十分明显。不过这两年经济发展的方向似乎有点偏离正轨。好像光靠水泥、玻璃便能堆出一个国际大都会，好像今后二十年的荣光和成功全可以在今天折现成房价的飙升，好像上海市民移至郊区，将市区留给热钱是理所当然的。从城市经济对房地产的依赖程度来看，上海应该警惕了。