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投资要点：

公司发布2023 年一季报，业绩表现靓丽：23Q1 公司实现收入5.2 亿，yoy+21%；归母净利润0.8 亿，yoy+44.6%；扣非净利润0.75 亿，yoy+37.3%。

线上延续高增，线下经销修复显著。1）线上：估计电商收入约1.2 亿元，yoy 为82%，公司线上渠道建设已进入第二发展阶段，发力品牌建设及爆品策略，在去年高基数的情况下（22Q1 电商yoy 为75%）仍延续高增，尤其抖音平台增速较快。2）线下：估计线下收入3.7 亿，yoy+11%，其中经销渠道收入yoy 为20%+、KA 渠道收入同比下滑超10%，KA 渠道23Q1 下滑主要系步步高商超关店影响所致。3）区域拆分看：估计23Q1 川渝收入yoy 约12%、云贵陕收入yoy 约21%、外围战区收入略有下滑，外围战区收入KA占比较高，KA 收入承压拖累外围战区。

产品结构持续升级，推动毛利率提升。23Q1 毛利率同比提升2.1pct 至46.9%，主要系产品结构优化升级。公司陆续推出大健康系列新品，如敏感肌、有机棉等，高毛利的大健康系列畅销，逐渐改变大促产品为主导的品项结构。根据尼尔森统计数据，2022 年公司自由点品牌卫生巾产品的市场份额在本土卫生巾品牌中排名第三，在重庆和四川市场销售份额排名第一、云贵陕市场份额均排名第二。23Q1 公司归母净利率同比提升2.5pct 至15.3%，期间费用率同比-0.3pct 至29.1%。

展望23 年：1）收入端：增长势头依然强劲，预计电商渠道收入延续高增，线下增长修复。

公司核心战区加大下沉市场覆盖和O2O 线上线下营销联动，增速预计稳健，发展战区加大资源投放，加快经销商拓展，优化终端陈列，派驻专门团队指导从产品出货到终端动销的全流程，增速预计强劲；2）利润端：预计伴随原材料价格下行、产品结构持续升级，22A 净利率11.6%，23 年利润率修复弹性大。

百亚股份是吸收性卫生巾民族品牌稀缺标的，依靠自主品牌升级、发力电商渠道及线上线下协同打开全国市场，有望实现弯道超车。持续坚持“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的战略，电商渠道延续高增，线下消费持续修复，核心战区收入稳健，发展战区增长强劲。考虑到公司全国化拓展势头正猛，产品结构持续升级，原材料价格下降逐渐在利润端体现，我们上调23-25 年归母净利润至2.70/3.39/4.18 亿元（前值为2.45/3.07/3.74 亿元），当前市值对应PE 分别为31/25/20 倍，维持“增持”评级！

风险提示：电商渠道竞争加剧影响盈利、全国渠道扩张进程低于预期。