在9月的美联储议息会议上，美联储大幅降息50个基点。然而，超预期的非农数据和CPI反弹使市场对美联储快速降息的预期降温。根据CME数据统计，市场已不认为美联储在11月议息会议上降息50个基点。

　　但市场对降息幅度仍存博弈：美联储官员的讲话和9月议息会议纪要显示内部意见不一，其中不止一位官员不赞同9月降息50个基点；并且当前数据显示，就业、工资等指标表明美国经济韧性较强，通胀预测显示未来可能反复，市场因此传出美联储可能不会按预期降息的声音。

　　然而，我们认为劳动力市场背后仍有不确定性：

　　· 首先，劳动力市场数据的可信度存疑，部分数据可能未完全反映真实情况。；

　　· 其次，就业增长在行业间存在结构性问题，部分行业的增长无法代表整体稳健。

　　因此，尽管美联储有意维持美元资产的强势地位，但考虑到就业市场可能再陷困境的潜在风险，11月维持利率不变的可能性较小，预计小幅降息25个基点的可能性较大。

　　一、美联储快速降息预期打破，但市场博弈仍存

　　美联储在9月议息会议上，以50个基点的联邦基准利率降幅开启了本轮降息周期。前几个月市场热议的衰退预期也逐渐平淡，对后续美联储快速降息的预期逐渐收缩。并且，上周美国9月CPI数据公布后，再次降低了快速降息的概率：

　　根据CME数据统计，在CPI数据公布后，市场定价美联储在11月议息会议上降息50个基点的概率为零，降息25个基点的概率上升至87%左右。

　　虽然当前市场普遍预计后续美联储的降息节奏放缓，但市场对降息节奏仍有其他观点，认为11月美联储也有按兵不动的可能性：

　　· 随着近期美联储9月议息会议纪要公布——几乎所有官员都认为美国经济保持稳健，而且美国经济和资本市场仍呈现上涨过程；

　　· 从通胀构成看，导致通胀顽固且反复的核心在于房租通胀，并且根据模型预测显示2025年初房租通胀有快速反弹预期；

　　· 美联储9月会议纪要显示：虽然投票表决时仅有美联储理事鲍曼投票支持25个基点的降息，但在会议过程中支持缓慢降息的委员不止一人。

　　因此，当前市场有观点表明不必过快降息，需要先观望已执行的限制性政策效果，市场的博弈点转移到11月美联储在议息会议上是否会继续降息。

　　CME数据统计显示，相比于非农报告公布前，当前市场定价2024年年内11月和12月议息会议大概率分别降息25个基点，2025年累计再降100个基点，整体降息节奏放缓、幅度明显收窄。

　　二、就业市场的实际韧性，是美联储降息节奏的核心抓手

　　1. 美联储降息决策锚定点的切换

　　我们认为，在今年六月后，美联储和市场的决策锚定点在就业市场而非通胀数据。

　　从对利率变化最敏感的国债收益率变化来看，近几个月以来市场对就业数据变化的反馈远高于对通胀数据变化的反应：

　　以十年期美国国债收益率的每日涨跌幅度为例，今年上半年以来，收益率在美国CPI数据公布后产生较大波动；而从今年下半年以来，收益率波动对CPI数据的敏感性下滑，对劳动力市场数据，尤其是非农就业数据的反应更加强烈。

　　这种现象或许表明当前市场和美联储对于后续降息节奏的判断的参考从通胀逐渐转移到就业。

　　2. 就业市场韧性与前景的不确定性

　　9月非农就业报告显示：

　　· 9月非农就业新增人数25.4万人远超市场预期（预期15万人），为2024年3月以来最大增幅；

　　· 9月美国失业率小幅下滑0.1个百分点至4.1%，低于预期4.2%；

　　· 9月美国平均每小时工资同比增长4%，高于预期和前值，为2024年5月以来最高；

　　因数据公布时间在美联储9月降息之后，不由使市场认为以劳动力市场为代表的美国整体经济基本面韧性仍然强劲，降息不必操之过急，甚至有美联储官员和市场观点表明9月时都不必降息50个基点。

　　此外，虽然11月美联储议息会议前还有10月的非农就业数据公布，但受到港口罢工、飓风天气等不可抗力因素的影响，参考价值有限，9月强劲的非农数据可能迫使美联储在利率决策上继续保持谨慎，也在一定程度上导致市场出现美联储或在11月暂缓降息节奏的预期。

　　但我们认为美国就业市场的真实韧性仍然存在不确定性：

　　· 数据的可信度受到质疑：今年以来，美国劳工部频繁修正非农就业数据，引发了市场对数据准确性的怀疑。有观点认为美联储同样有通胀反复的预期，但通过将市场注意力集中在就业市场，并调整数据以展现稳健的经济基本面，旨在稳定市场信心。

　　例如，8月数据发布时，Sahm法则已触发衰退信号。然而，9月非农报告却上调了7、8月的新增非农就业人数共7.4万人，导致失业率小幅回落，Sahm法则指标也随之回落至临界值以下。而且人数上修也可能使得前几个月的真实失业率下滑，导致通过Sahm法则的技术性判断失效。

　　· 结构性矛盾：当前美国就业市场的增长与经济基本面的预期存在背离。

　　从各行业就业人数增长的分布来看，支撑实际经济增长的板块并未显著增加就业，这显示出就业市场复苏对整体经济的支撑有一定的结构性局限。

　　总的来说，美联储在维持市场对美国经济前景乐观预期的同时，也面临平衡实际经济压力的挑战。一方面，它希望巩固美元和美国资产的强势地位；另一方面，它也需防止经济稍有缓和时就业市场再度陷入困境。因此，即使当前经济数据看似稳健，美联储维持利率不变的风险成本较高。

　　因此，我们预计11月美联储仍会选择降息，但降息幅度将紧密依赖就业市场的数据变化，大概率维持25个基点的降幅。