核心观点：

　　在降息预期的交易主线下，美国经济衰退预期和再通胀预期的副线也在此起彼伏，同时也伴随着由美国大选不确定性带来的不同冲击。

　　在多重预期交易下，资产的价格也在不断抢跑与修正，价格波动幅度扩大，因此资产进入高波动率阶段。我们发现在美联储降息预期不断反复的背景下，即使是作为避险资产的黄金，波动率也有明显增加。

　　对比历史上美联储几轮降息情况来看，降息前受预期影响，各大类资产均有不同幅度地上涨，但降息落地后，各大类资产涨跌出现分化，美元类资产有所下跌。降息前美联储的降息预期已经被市场反复且过度地交易，降息真正落地后，许多大类资产反而回归至基本面。并且美联储降息预期会影响国内货币政策的调整节奏与空间，国内资产价格仍然也受美联储降息周期影响。

　　同时，本轮降息背景更符合2019年的降息背景，即更像2019年的预防式降息。对于黑色而言，降息预期落地后，市场交易逻辑将逐渐回归基本面，产能过剩的大背景下黑色价格难有趋势性上涨，不过各板块间共振也同样可以对黑色系价格有一定影响。

　　正文：

　　北京时间8月23日22点美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会上就经济前景发表讲话，此次讲话中鲍威尔发出了迄今为止最明显的降息信号，相当于提前官宣了9月的降息消息。在强烈的降息信号下，资产价格有所提振，贵金属期货直线拉升，沪银主力合约涨幅超1%，沪金主力合约涨幅近1%。

　　（一）降息预期作为海外交易主线一直被反复交易

　　 今年的海外方面，美联储的降息预期一直是各大类资产的交易主线。从年初2月美国制造业PMI大幅不及预期，美联储降息预期增强带动黄金价格开启上涨周期，再至美国2月CPI大幅反弹，降息预期有所减弱。此后，关于美联储的降息预期便一直在反复，直至今日仍旧未落地。在降息预期的交易主线下，美国经济衰退预期和再通胀预期的副线在此起彼伏，同时也伴随着由美国大选不确定性带来的不同冲击。民主党候选人的更换给美国大选增添了戏剧性，目前哈里斯在民意选调上略胜于特朗普，若哈里斯上台，其政策主张在财政政策上扩张，因此为了控制通胀，或采取紧缩的货币政策，在降息政策上会更加谨慎。

　　目前来看，美国的通胀水平逐步回落，房地产数据再度回暖，美股一直高位震荡，但8月制造业PMI不及预期，就业市场表现疲软，居民入不敷出情况严重。因此在海外政治及经济环境均存在摇摆不定的宏观环境下，经济数据也随之时好时坏，对经济看多和看空的投资者均能找到合理的交易逻辑。

　　（二）多重预期交易下，资产不断抢跑与修复

　　在上述的多重预期交易下，资产的价格也在不断抢跑与修正，价格波动幅度扩大，因此各类资产进入高波动率阶段。从贵金属的价格情况来看，虽然推动黄金价格上涨有多重原因叠加，但是在黄金大幅上涨结束后，美联储降息预期对于黄金的影响权重增加。

　　此前，由于日央行加息预期增强导致大量日元套息交易平仓，美股、日股及韩国市场均大幅下跌，日经225一度大跌15%，VIX恐慌指数大幅上涨，最高点至41.8，彼时我们提到各类资产进入高波动率阶段。在对黄金价格的波动率情况进行研究后，我们发现在美联储降息预期不断反复的背景下，即使是作为避险资产的黄金，波动率也有明显增加。因此，有色、黑色等其他的大宗商品价格也难逃宽幅波动，多空博弈激烈。

　　 （三）美联储多轮降息情况对比：降息预期的影响往往领先落地后对经济的实际影响

　　 对比历史上美联储几轮降息情况来看，降息前受预期影响，各大类资产均有不同幅度地上涨。事实上，每一轮的降息背景有较大差别，2000年和2019年的降息更偏向于软着陆的情况，而2008年的降息背景则是在深度衰退的金融危机大背景下进行的，因此资产的表现也不尽相同。但整体来看，各类资产普遍在降息前表现稍好些，钢材也同样如此。

　　但降息落地后，各大类资产涨跌出现分化，美元类资产有所下跌，例如标普500、纳斯达克及美元指数均走弱。宽松的货币政策本就是逆周期调节工具，通过降息等放水政策提振总需求，改善经济情况，但其指导意义及预期对资产价格的影响往往领先于实际落地后对实体需求的提振。因此在衰退周期下，美股及美元走弱，同时降息预期落地后，已经过度交易的降息预期或逐渐被市场消化，而实体经济需求往往较为滞后，美元类资产逐渐回归基本面。

　　注：降息前后指美联储基准利率调整公布当天之前与之后

　　 （四）本轮降息背景更与2019年相似，2019年的降息情况或较有参考意义

　　 从上述的历史经验来看，降息前美联储的降息预期已经被市场反复且过度地交易，因此降息真正落地后，许多大类资产反而回归至基本面，例如在衰退周期中美股、美元走弱，美债及贵金属走强。同时，本轮降息背景更符合2019年的降息背景，即更像2019年的预防式降息，在鲍威尔的讲话中感受到其对此次经济软着陆的信心，因此资产表现或更与2019年那一轮的降息情况相似。

　　而国内资产，例如上证指数、恒生指数，则更易受国内的货币政策影响。虽然在国内2019年降息降准周期中，A股大幅反弹在1月份的降准100个BP后，而在美联储7月开启降息时A股却仍为走弱格局。但是不可否认的是，美联储降息预期会影响国内货币政策的调整节奏与空间，因此国内资产价格仍然也受美联储降息周期影响。

　　此次美联储9月降息，若在25个BP则大致符合市场预期，且资产价格已完全交易，甚至有抢跑情况，因此降息25BP难以对资产价格有持续性影响，甚至在一些抢跑明显的资产上有回调风险。若降息50个BP则有超过市场预期的情况，对资产价格有提振作用，但隐含美国经济有深度衰退的风险，因此需持续关注美国经济数据及衰退交易逻辑下资产价格走势。

　　对于黑色而言，降息预期落地后，市场交易逻辑将逐渐回归基本面，产能过剩的大背景下黑色价格难有趋势性上涨，不过各板块间共振也同样可以对黑色系价格有一定影响。大宗商品价格显示2024年是宏观大年：风险与机会并存，关注商品板块共振带来的风险与结构性机会。此前我们指出，若5月底之前的商品价格共振走强被打断只是暂时的，结合历史经验——在大类商品中，黑色金属价格与有色、能源价格相关性较强，即使下半年黑色商品基本面孱弱的现实未能改变，“共振”也将会为黑色商品价格提供上行的结构性机会。