核心观点：此前高盛研究报告中 “到2027年中国房价将在目前基础上再腰斩40%”的观点不可取。而近期高盛又再次发布中国房地产报告《2025年展望：触底在望》，前后变化之大让人大跌眼镜。在政策接续发力之后，中国房地产市场底部究竟何时可现，对商品市场的影响又如何？

　　需认识到，在房地产市场企稳后，房价和销售面积很难快速反弹，所以未来房价和销售面积可能围绕某个合理区间波动，即已经基本被市场所接受的“L”型趋势。

　　在我们的分析方法中，选择一些资产价格这类更加反映市场客观情况的数据来进行分析。合理的房价应该被给予一部分风险溢价，即租金回报率与国债收益率的差值应该回到正值区间。自2024年以来特别是9.26政治局会议后，政策力度越来越大而且未来仍将持续，预计一线城市整体企稳大约需要12个月。而上海可能是一线城市中率先企稳的城市。乐观地预计，上海房地产市场或将于明年上半年稍晚时间企稳。房地产旧模式存量出清已经进入下半场。可能还需18个月左右的时间来消化房地产旧模式存量，届时全国房地产市场才可算做平稳着落。若考虑到近期增量政策，比如收储政策是可行的，以及美联储降息周期开启等因素，出清速度还将加快，企稳时间也将随之缩短。

　　最后，房地产市场企稳对于商品市场的影响可以分为量和价两个方面。一方面，房地产市场对钢材等商品需求的拖累何时降至最小，仍需等待全国房地产市场企稳。正如前文所述，这尚需一年半甚至更多的时间。另一方面，若一线城市房地产市场率先企稳，这将给商品市场释放极大的积极信号。在实际需求完全企稳之前，相关商品价格可能会提前计入企稳的预期，这也将较大改善相关行业的企业利润，重燃市场投资者信心，行业将再次回到良性发展的轨道。

　　正文：

　　1. 研究中国房地产市场不能简单套用海外案例

　　谈及中国房地产市场何时企稳，不得不提在今年上半年广泛传播，源自高盛研究报告的一张图。该图比较直观地刻画了中美日房价下跌及未来可能企稳的趋势和时间，受众群体之多，影响之大。在某种程度上，该图反映的对中国房地产市场的悲观态度让相关产业链投资者“谈房色变”，因而在较长时间内国内外投资者一致看空中国房地产链条相关商品。比较有趣的是，近日高盛再次发布中国房地产报告《2025年展望：触底在望》，开宗明义地指出主要由于政策发力，中国房地产市场底部可见。

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　　先不论高盛前后两个报告结论大相径庭，是否足够客观，或有其他用意，仅就引发市场极度悲观的这张图而言，至少存在三个经济学常识方面的错误引导。首先，由于全球金融周期由长变短，房地产这类金融属性极强的市场受中美等主要经济体金融政策影响极大，政策反转之快，力度之大往往超乎市场预期。简单套用发生在不同时期案例并不合适。其次，日本房价下跌时间显著长于其他同时经历过金融危机和房价危机的经济体，超过十年的时间长度，具有其特殊性。这一现象主要是源于日本房价分期支付的特点，即1990年政府政策打压地价导致房价下跌，而真正的二次加速下跌发生在1997年银行业危机和东南亚金融危机之后，形成了一个包含两个小周期的大周期。本次中国房地产市场下行主要源于国内政策调控主动为之。最后，美国房价危机虽然引发了美联储在2008年后的政策干预，但政策干预与房价危机并非一对一的关系。美国房价危机在全球范围内产生了强烈的外溢效应，直接导致二十多个国家房价下跌，甚至超过20%，形成了严重的房价泡沫。美联储政策干预的目标实际上是应对全球金融危机而非仅针对房地产危机本身，而中国救助房地产政策具有针对性，而且进入2024年以来特别是9.26政治局会议后，政策力度越来越大而且未来仍将持续，这一点已取得市场共识。

　　2. 选用租金回报率与国债收益率差值衡量住房价值回升水平

　　在分析前，首先认识一个基本问题，即靠主观经验来判断房地产变化趋势的方法已经不再管用。比如，当出现15%-20%的被调查对象认为房价下跌时，房价将止跌企稳，房地产市场将进入新一轮的上行周期。毕竟“房住不炒”已经深入人心，市场预期已经发生根本转变。既然如此，在房地产市场企稳后，房价和销售面积很难快速反弹（至少在广大三四线城市是如此），所以未来房价和销售面积可能围绕某个合理区间波动，即已经基本被市场所接受的“L”型趋势。

　　因此，在我们的分析方法中，将尽可能地摒弃一些主观经验，而选择一些资产价格这类更加反映市场客观情况的数据来进行分析。在中国，一线城市房价和销售情况往往是全国房地产市场的风向标，本文又将重点分析一线城市房地产市场将在何时企稳。

　　央行指出，“租金是影响住房价值的核心变量”。近年来房价预期发生重大变化，市场利率水平和贴现利率也趋于下行，房租折现对房产价值的影响愈发受到关注。“租售比”，即房租与售价之间的比值，是衡量住房价值的简化指标。我们将其与30年期国债收益率进行对比，原因有四：一是租金回报率上行，表明住房价值上升，若现阶段与无风险利率差值越小，说明住房价值越接近其合理价值。二是若租金回报率等于30年期国债收益率，说明住房的估值水平已经与同期限的安全资产一样低。（事实上，由于房产属于风险资产，租金回报率超过无风险利率更加合理。长时间内租金回报率低于风险利率的原因，主要原因是我国房屋租赁市场不完善，以及房价永远上涨一度成为全社会共识，住房的风险溢价甚至低于国债这类避险资产）三是选择国债收益率来衡量无风险利率，而大部分按揭贷款期限为25-30年，因此选用30年期国债收益率。四是为了更加客观地对比在不同经济发展阶段，房价应该回归到什么位置才算做是合理区间，而不是简单地认为房价应该回到哪个时间段。而长期国债收益率主要反映了投资者对国家长期经济水平、通胀水平的预期。因此，本文将重点分析租金回报率与国债收益率的差值变化。

　　随着本轮房地产下行周期于2021年开启，房价下降，租金回报率缓慢上升，同时经济周期下行，国债收益率下行。而随着降息等宽松政策出台，租金回报率回升速度加快，国债收益率下行速度加快，两者差值缩小。自2008年以来，房地产市场经历了四轮周期，而每一轮房价的低点，几乎都对应着租金回报率与无风险利率差值的高点。这在一定程度上印证了我们选取的这个指标是比较客观有效的。目前该指标仍在上行，已经超越了最近三个下行周期房价低点对应该指标的值。

　　究竟该指标回升到哪个区间才能算作是合理范围？我们考虑住房的金融属性，分为两个部分，一是抗通胀属性，二是投资溢价属性。我们选取同样具有以上两种属性的避险资产黄金价格与房价进行对比。当房价涨幅显著超过金价时，通常意味着出现了房价泡沫。经验数据显示，在2008年至2012年，房价/金价基本持平，对应着房地产市场的相对健康发展；而在2014年至2021年，房价涨幅大幅超过黄金，则显示此时的房价有泡沫成分。

　　注：囿于数据可得性，本文仅选取一线城市住宅成交均价来衡量房价。

　　3. 一线城市房地产市场大约需一年左右时间企稳，但有分化

　　由此发现，在2008年至2012年的租金回报率与国债收益率的差值可能是合理区间。而目前该指标值已经超越了2012年这轮房地产周期房价低点对应该指标的值。这说明，无论是政策意图还是市场预期，本轮房地产调整还没有结束，去泡沫还将继续进行。再考虑到本次房地产市场调整不可能是间歇性的，而是一步到位，合理的房价应该被给予一部分风险溢价，即租金回报率与国债收益率的差值应该回到正值区间。这也能够解释为何目前上海的该差值甚至已经回升至2008年左右的水平，但房价仍未显著企稳的原因。我们选取2008年左右时四个一线城市中该差值的最高值0.5%作为参考的合理值。再考虑到宽松政策力度加码后，2023年下半年开始租金回报率与国债收益率分别加速回升或下行，我们以此变化速度计算两者差值反弹至0.5%的时间，大约还需要16个月。而自2024年以来特别是9.26政治局会议后，政策力度越来越大而且未来仍将持续，反弹时间大概率少于16个月，预计一线城市整体企稳大约需要12个月。

　　需要指出的是，一线城市内部存在分化，企稳时间会有先后。上海目前以1.81%的租金回报率领先于其他城市。此外，细致分析上海房地产市场变化情况与人口基本面来看，上海房地产市场发展尚未明显脱离人口基本面，好于其他三城的表现。因此，上海可能是一线城市中率先企稳的城市。乐观地预计，上海房地产市场或将于明年上半年稍晚时间企稳。

　　4. 全国房地产市场企稳时间会更晚，但积极因素越来越多

　　纵观全国房地产市场，其企稳时间会晚于一线城市房地产市场。不仅是一线城市具有风向标作用，而且虽然三四线城市在房地产销售占比下降，但仍然不低，而三四线城市租售比在本轮房地产下行周期中表现惨淡。囿于数据不可得，本文很难如前文一样量化三四线城市乃至全国的房地产市场企稳时间。

　　不过可以肯定的是，房地产旧模式存量出清已经进入下半场。若使用下图中的指标衡量存量出清状况，假设以本轮房地产调整开启后的出清速度来计算，可能还需18个月左右的时间来消化房地产旧模式存量，届时全国房地产市场才可算做平稳着落。

　　当然，若考虑到近期增量政策，比如收储政策等，出清速度还将加快，企稳时间也将随之缩短。一个微妙且具有重大积极意义的信号已经出现，中长期地方政府债收益率首次低于租金回报率，那么近期释放出的通过专项债收储的政策是可行的，地方政府具备了政策执行的积极性。

　　美联储降息周期开启等外部环境的改善同样有助于房地产市场加快企稳。从历史数据看，中国的租金回报率与美债收益率负相关。当美债收益率趋于下行时，中国房地产资产的估值将得到重估。上海交通大学住房与城乡建设研究中心的经验研究表明，中国城市租售比的改善，基本上只是在房价下降的时候中才出现。当美债收益率处于较高水平时，国内宽松政策受到制约，而由于通缩等因素，实际利率居高不下，房价等固定资产价格下降，租金反应较慢，租金回报率回升，当美联储降息周期开启后，美债收益率下行，国内宽松政策的空间被打开，这将促使房价快速调整，租金回报率加速回升，房地产价值得到重估。

　　最后，房地产市场企稳对于商品市场的影响可以分为量和价两个方面。一方面，房地产市场对钢材等商品需求的拖累何时降至最小，仍需等待全国房地产市场企稳。正如前文所述，这尚需一年半甚至更多的时间。另一方面，若一线城市房地产市场率先企稳，这将给商品市场释放极大的积极信号。在实际需求完全企稳之前，相关商品价格可能会提前计入企稳的预期，这也将较大改善相关行业的企业利润，重燃市场投资者信心，行业将再次回到良性发展的轨道。

　　作者：上海钢联 研究员 李爽 经济学博士